L’alpha è nulla senza Protezione

Antonio Anniballe - 26/03/2019 09:39:10 (updated 02/09/2019 11:53:20)

Il primo trimestre dell’anno in corso è stato indubbiamente caratterizzato dall’intenso recupero dei mercati azionari e, più in generale, di tutte le asset class rischiose.

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Anche sui mercati del credito abbiamo, infatti, osservato un restringimento degli spread su corporate, sia di alto rating che high yield, e sul debito emergente.

Il recupero è stato favorito dalle recenti mosse delle Banche Centrali: se, infatti, negli Stati Uniti il presidente della Fed ha indicato una pausa nel ciclo di aumento dei tassi d’interesse e nel processo di normalizzazione del bilancio, anche la BCE ha rinnovato il suo programma di acquisto di titoli (TLTRO) e rinviato a data da destinarsi l’inizio della propria politica restrittiva. La Cina, inoltre, ha varato una nuova combinazione di misure espansive per far fronte al rallentamento delle attività. In questo momento le valutazioni incorporano quindi in larga parte l’attesa risposta delle Autorità fiscali e monetarie.

D’altro canto, il quadro economico rimane sotto stretta osservazione, in quanto l’atteso “rimbalzo” dei dati macro non si è al momento verificato. Al contrario, gli ultimissimi dati degli indicatori anticipatori (in particolare il PMI manifatturiero), sembrerebbero prefigurare un ulteriore rallentamento. Allo stesso modo la curva dei tassi USA negli ultimi giorni è stata interessata da un nuovo appiattimento, segnale che indica quanto il mercato obbligazionario inizi a prezzare la possibilità di uno scenario recessivo.

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In corrispondenza di valutazioni tornate in linea con la media storica (o oltre come nel caso degli Stati Uniti), e di un’economia ancora asfittica, abbiamo apportato alcune modifiche all’allocazione dei nostri portafogli multi asset. La recente evoluzione della nostra gestione ci porta a guardare all’allocazione di portafoglio per fonti di rischio il più possibile decorrelate, più che per asset class.

Nella costruzione dei nostri portafogli multi asset quindi le componenti tipiche di un bilanciato flessibile, che riflettono le scelte di allocazione azioni/obbligazioni, i sovra/sottopesi geografici, o alcuni temi maggiormente tattici, sono solo la base di partenza; a questi affianchiamo altre due categorie, che definiamo come alfa e protezione. Nel primo caso (alfa), l’obiettivo è avere a disposizione una fonte aggiuntiva di rendimento slegata dalle asset class tradizionali, mentre nel caso delle posizioni di protezione, di coprire rischi specifici che individuiamo in un dato frangente di mercato.

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Figura 1: dalla gestione per asset class alla gestione per fonti di rischio:
visualizzazione di una strategia Multi Asset di GAM a fine febbraio.

Proprio la componente di protezione, che negli anni precedenti di bull market ha avuto un peso limitato mediamente al 2-3%, nell’ultimo anno ha acquisito maggiore importanza e oggi costituisce circa il 6% del nostro portafoglio. Da inizio anno si è arricchita di due nuove posizioni di volatilità a copertura dei rischi di mercato e di una strategia sui premi al rischio, effettivamente decorrelata dall’azionario. Allo stesso modo il peso della componente alfa è aumentato negli ultimi anni in corrispondenza di valutazioni sempre più elevate sulle asset class tradizionali, selezionando nuove strategie long/short su azionario e credito.

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Figura 2: l’aumento delle componenti decorrelate e di protezione.

In seguito al rally del primo trimestre abbiamo inoltre diminuito la nostra esposizione ai mercati tradizionali, accompagnando il movimento, ma nel contempo prendendo gradualmente profitto da azioni, high yield e convertibili e reinvestendo la liquidità in temi più tattici, come ad esempio i titoli indicizzati all’inflazione, che scontano fortemente nei prezzi il rallentamento economico degli ultimi mesi, o il comparto dei mutui danesi. In estrema sintesi, stiamo prendendo profitto parziale dalle componenti più “classiche” del portafoglio per incrementare le posizioni più attive, decorrelate o di protezione, in previsione di uno scenario che nei prossimi mesi si attende vulnerabile e soggetto a frequenti cambi di direzione.

Antonio Anniballe – Portfolio Manager, team MultiAsset – GAM (Italia) SGR