L’ultima frontiera della Fed – Tassi negativi o controllo della curva dei rendimenti?

Considerati i timori di una recrudescenza del COVID-19 e le incombenti incertezze elettorali statunitensi, molti investitori si chiedono cosa attenda i responsabili politici in termini di sostegno all’economia.

Mentre i responsabili politici si addentrano sempre più in territori inesplorati, i mercati devono capire quale sarà la prossima frontiera della Federal Reserve (Fed) statunitense. Inizialmente gli investitori si sono concentrati sulla possibilità di tassi di interesse negativi, poi si sono resi conto che il controllo della curva dei rendimenti era un’alternativa più probabile. Infatti, alla conferenza stampa che ha fatto seguito alla riunione politica di giugno della Federal Reserve, il presidente Jerome Powell ha confermato di aver preso in esame l’opzione.

Abbiamo davvero bisogno di un maggiore allentamento?

Negli Stati Uniti, dopo il forte recupero di questa settimana nelle vendite al dettaglio e i 2,5 milioni e mezzo di salari non agricoli inaspettatamente guadagnati dal mese di maggio, la Fed potrebbe decidere di prendersi più tempo per inquadrare meglio la situazione. Alcuni indicatori in tempo reale indicano che potrebbe già essere in corso un robusto rimbalzo. Tuttavia le prospettive rimangono molto incerte, visti i timori di una seconda ondata di contagi da COVID-19 e delle elezioni di novembre.

La Fed deve inoltre valutare l’impatto degli stimoli politici già in atto: Finora la Fed si è dimostrata capace di promuovere il credito e stabilizzare i mercati finanziari, utilizzando peraltro solo parzialmente la sua influenza per l’acquisto di titoli. Inoltre, è in discussione un ulteriore ciclo di stimoli fiscali.

Penso che la Fed aspetterà fino a dopo l’estate e si orienterà verso un controllo della curva dei rendimenti, se più stimoli dovessero apparire giustificati. Ritengo molto inverosimile uno scenario di tassi negativi. La Fed dovrà intervenire di nuovo? Lo ritengo probabile. Anche se nei prossimi due mesi continueremo a registrare un rimbalzo a forma di V, poi la ripresa dovrebbe rallentare e ci vorrà un po’ di tempo prima che l’economia statunitense si riporti nella condizione precedente al COVID-19. Inoltre i mercati azionari sembrano già essere prezzati per la perfezione, il che significa che la volatilità pre-elettorale potrebbe porre le basi per un aggiustamento delle quotazioni azionarie, sfruttando la consueta pressione di mercato per spingere la Fed a intervenire.

Per ora, tuttavia, dovremmo continuare a monitorare l’andamento della ripresa: i primi segnali indicano che il paese è ansioso di tornare al lavoro e a fare acquisti. Speriamo che questa tendenza prosegua. Intando vediamo come funzionerebbero il controllo della curva dei rendimenti e i tassi negativi, e come inciderebbero sul mercato.

Controllo della curva dei rendimenti – un esperimento controllato?

Il controllo della curva dei rendimenti può essere visto come una forma estrema di forward guidance e una naturale estensione del quantitative easing(QE). La Fed conterrebbe entro dati livelli i rendimenti sui titoli del Tesoro a scadenze specifiche, garantendo rendimenti stabilmente bassi per un periodo prolungato. Per raggiungere questo obiettivo, si impegnerebbe ad acquistare quantità illimitate di obbligazioni ai prezzi specificati – laddove nel QE tradizionale la Fed si impegna spesso ad acquistare quantità specifiche di titoli. Ciò spingerebbe la domanda privata verso investimenti più rischiosi, in un ampio ventaglio di asset fra i quali azioni e obbligazioni societarie con rating più basso.

La Fed ha già utilizzato in passato il controllo della curva dei rendimenti: nel 1942 ha limitato i rendimenti sui titoli del Tesoro sia a breve che a lungo termine per abbassare il costo del finanziamento dello sforzo bellico.

Il controllo della curva dei rendimenti avrebbe cinque potenziali vantaggi:

• Consentirebbe alla Fed di ancorare una porzione della curva dei rendimenti al livello desiderato, anziché limitarsi a fissare il tasso a breve termine sotto lo zero.
• Rafforzerebbe la forward guidance della Fed. All’incontro di giugno il Presidente Powell ha dichiarato “non stiamo nemmeno pensando di pensare di aumentare i tassi” e nessun membro del Federal Open Market Committee (FOMC) scommette su un rialzo dei tassi prima del 2022. Per rafforzare il messaggio, la Fed potrebbe contenere i rendimenti sulle scadenze fino a tre anni.
• Potrebbe aiutare a finanziare il massiccio stimolo fiscale in corso e – se necessario – gli ulteriori cicli di allentamento fiscale, massimizzando l’impatto della spesa fiscale attraverso una riduzione dei costi del finanziamento pubblico.
• Sarebbe probabilmente anche il modo politicamente meno controverso e più trasparente per realizzare la politica fiscale espansiva.
• Se credibile, potrebbe richiedere acquisti limitati: investitori sicuri che la Fed sia pronta ad acquistare titoli ad un certo prezzo dovrebbero essere disposti essi stessi a operare sul mercato a quel prezzo. A marzo la Reserve Bank of Australia ha fissato un obiettivo dello 0,25% per i rendimenti dei titoli di Stato a tre anni e finora ha raggiunto lo scopo con acquisti limitati. Il Giappone ha adottato il controllo della curva dei rendimenti nel 2016 e lo ha mantenuto in vita con acquisti di asset inferiori rispetto agli anni precedenti.

Tutto ha un prezzo, però (anche in questi giorni di stimoli senza precedenti) e il controllo della curva dei rendimenti implicherebbe alcuni inconvenienti e rischi preoccupanti:

• In primo luogo, la Fed deve decidere quale porzione controllare della curva dei rendimenti. L’opzione “più sicura” include le scadenze fino a tre anni (come in Australia). Sarebbe una scelta coerente con una forwardguidance di durata contenuta e renderebbe meno dolorosa la fine di queste misure di intervento. Le correzioni al rialzo sui rendimenti dei titoli a tre anni anziché su durate più lunghe avrebbero un impatto più limitato sui valori dei titoli; darebbero tuttavia solo un impulso limitato alle condizioni di credito, dato che attualmente i tassi a tre anni superano quelli dei titoli del Tesoro a un mese di circa 10 punti base appena[1]. Imitare il Giappone, includendo le durate fino a 10 anni, potrebbe avere un impatto più forte sulle condizioni di credito e aiutare il Tesoro a finanziare scadenze più lunghe; se tuttavia la ripresa accelerasse e le aspettative di inflazione aumentassero, gli investitori potrebbero iniziare a dubitare dell’impegno della Fed e diventare poco propensi ad acquistare obbligazioni a prezzi in linea con il controllo della curva dei rendimenti. Ciò costringerebbe la Fed ad acquistare importi molto più consistenti, rendendo più difficile la strategia di uscita. L’alternativa, la rinuncia al controllo della curva dei rendimenti, danneggerebbe probabilmente la credibilità della Fed.
• Fissare i rendimenti (e quindi i prezzi) degli asset lungo la curva dei rendimenti aggraverebbe le distorsioni sui mercati degli asset. Queste distorsioni e i relativi rischi per la stabilità finanziaria aumenterebbero di pari passo con l’entità degli acquisti di asset e la porzione di curva dei rendimenti controllata dalla Fed.
• Infine, la strategia d’uscita sembra essere più complessa che nel caso di QE. Con il QE, la Fed può ridurre gradualmente i suoi acquisti con un occhio alle condizioni di mercato per evitare salti improvvisi dei rendimenti – e anche questo modo di procedere non mette sempre al riparo dai problemi (ricordate il ”taper tantrum” ossia le fibrillazioni di mercato causate dal tapering nel 2013?). La Fed sembra voler mantenere il controllo della curva dei rendimenti fino a quando la ripresa non avrà attecchito e l’inflazione non avrà raggiunto o superato il livello obiettivo. Di conseguenza, le aspettative di inflazione appaiono abbastanza ben sostenute e i controlli della Fed sui rendimenti verrebbero rimossi solo quando il mercato sarà pronto a diventare più remunerativo, anche se potrebbe registrare picchi scomposti verso l’alto.

L’esperienza storica del controllo della curva dei rendimenti attuato negli anni ’40 mette in evidenza un altro rischio: un governo che si abituasse a gestire disavanzi molto elevati sostenuti dalla banca centrale, contando sulle politiche di controllo dei rendimenti, potrebbe non accettare di buon grado di rinunciare a questo privilegio. Ed è fuori di dubbio che entrambi i partiti politici mostrano ora una propensione molto maggiore alla spesa pubblica.

Un voto negativo a tassi negativi?

Dal momento che il controllo della curva dei rendimenti comporta alcuni rischi significativi, perché finora la Fed ha sempre escluso l’opzione dei tassi di interesse negativi?

Dopo tutto, negli ultimi cinque anni già diverse economie avanzate hanno sperimentato tassi negativi – l’area dell’euro, il Giappone, la Svezia, la Danimarca e la Svizzera – mentre fra il dicembre 2015 e il dicembre 2019 la Fed ha avviato una serie di revisioni positive per complessivi 2,25 punti percentuali. Come sono andate le cose?

Durante i cinque anni, negli Stati Uniti le spese per consumi personali sono cresciute del 14%, più che in tutti e cinque i “paesi a tasso negativo”, seguiti da Danimarca e Svezia; gli investimenti statunitensi sono cresciuti un po’ più lentamente rispetto all’area dell’euro e alla Danimarca, ma alla pari con la Svezia e molto più rapidamente che in Giappone.

Anche i prezzi al consumo sono aumentati ad un ritmo più sostenuto negli Stati Uniti: il 10% nel quinquennio, contro l’8% in Svezia e il 6% appena nell’area dell’euro.

In Svezia e Svizzera i tassi di cambio negativi hanno contribuito a rendere più competitivo il tasso di cambio; per la Svizzera il successo nel contrastare le forti pressioni sul franco svizzero (derivanti dal suo status di bene rifugio) ha rappresentato un importante risultato politico. Dal momento che le loro esportazioni rappresentano quasi la metà del loro prodotto interno lordo (PIL), un tasso di cambio più competitivo può dare un importante impulso alla crescita – e lo stesso ragionamento vale per la Danimarca e l’area dell’euro. Le esportazioni statunitensi rappresentano invece appena il 12% del suo PIL, quindi la leva dei cambi avrebbe un’efficacia ridotta.

In prima battuta, quindi, i tassi negativi non sembrano aver dato a questi cinque paesi un vantaggio rispetto agli Stati Uniti. Naturalmente, ci sono state altre importanti differenze tra gli Stati Uniti e i cinque “paesi a tasso negativo” ed è abbastanza probabile che Giappone, Svezia, Svizzera, Danimarca e l’area dell’euro avrebbero subito una performance più debole se le loro banche centrali non avessero spinto i tassi in territorio negativo. I tassi negativi, tuttavia, non hanno certamente prodotto una spinta decisiva.

Nessuno di questi paesi ha spinto i tassi molto al di sotto dello zero; la più audace è stata la Svizzera che è arrivata a quota -0,75%. Perché non hanno operato tagli più robusti? Dopo tutto, a rigor di logica, il tasso zero non dovrebbe rappresentare una barriera, in un’economia che ha bisogno di un taglio sostanziale ma presenta tassi d’interesse nominali già bassi, e i responsabili economici dovrebbero intervenire nella misura che ritengono opportuna.

Il problema è che i tassi negativi possono scombinare il settore finanziario:

• È dimostrato che in Europa, dove la Banca Centrale Europea ha mantenuto i tassi di interesse in territorio negativo per un periodo di tempo significativo, la redditività delle banche ne ha risentito;
• Anche i fondi pensione hanno accusato notevoli difficoltà di finanziamento e un preoccupante aumento delle loro passività rispetto alle loro attività;
• In alcuni paesi, in particolare la Germania, i tassi negativi hanno provocato tensioni politiche e sociali a causa dell’impatto negativo sui risparmiatori e sugli anziani.

Tutto questo è accaduto con tassi d’interesse intorno al -0,50%. Si consideri ora che, per gli Stati Uniti, alcune stime della classica regola di Taylor indicano come adeguato un livello dei tassi d’interesse pari al -16%!

Non stupisce che la Fed sia restia a percorrere questa strada, tanto più che la solidità del sistema finanziario è uno degli elementi più importanti per la tenuta del sistema in un ambiente economico altrimenti fragile.

Inoltre, la riduzione dei tassi d’interesse al di sotto di una certa soglia può avere effetti negativi sulla domanda aggregata: con tassi d’interesse molto bassi, i risparmi delle famiglie ottengono un rendimento minimo. Considerando l’elevata incertezza e i dubbi sulla solvibilità dei sistemi pensionistici privati e pubblici, le famiglie possono facilmente decidere di risparmiare di più e di consumare meno.

Fra il 1980 e il 2000, il calo dei tassi d’interesse a lungo termine statunitensi è andato di pari passo con la diminuzione dei risparmi e l’aumento dei consumi; negli ultimi due decenni, tuttavia, tale rapporto si è invertito e l’aumento del tasso di risparmio si è accompagnato a una discesa ai minimi storici dei rendimenti dei Treasury a 10 anni. La correlazione non implica un nesso di causalità e non prova che tassi d’interesse più bassi inducano le persone a risparmiare di più. Tuttavia, mette in guardia dalla speranza che i tassi negativi incentivino i consumi.

Considerando i rischi per il settore finanziario e le scarse prove di benefici economici, non sorprende che i tassi negativi non abbiano suscitato l’entusiasmo della Fed. Mai dire mai, però, quindi vale la pena tenere presente questa analisi per il futuro.