È tempo di lasciare che l’economia si surriscaldi

Investire non significa effettuare previsioni puntuali; a nostro avviso, vuol dire piuttosto valutare la probabilità di diversi scenari e determinare cosa venga scontato dai mercati. Siamo d’accordo con la previsione di consenso di una vigorosa crescita economica, ma non con l’idea che una posizione long sul credito sia sempre giustificata in queste condizioni. Sembra evidente che nel 2021 l’economia globale registrerà la crescita più robusta degli ultimi decenni. Una politica monetaria estremamente accomodante, un’energica azione di stimolo fiscale e il rilascio della domanda inespressa a seguito della completa riapertura dell’economia dovrebbero spianare la strada ad una crescita a singola cifra, seppur elevata. L’OCSE prevede che i mercati sviluppati avranno recuperato la maggior parte delle perdite economiche entro il quarto trimestre di quest’anno. Nelle sue ultime proiezioni, la crescita del PIL degli Stati Uniti sarà addirittura superiore al trend pre-pandemia.

La Fed e la BCE hanno dichiarato chiaramente che manterranno i tassi contenuti per molto tempo. La Fed ha anche sottolineato che rimarrà deliberatamente dietro la curva, e che accetterà un rialzo dei rendimenti obbligazionari finché questo sarà dettato da un aumento delle aspettative di inflazione. Le autorità fiscali e monetarie hanno adottato misure di politica economica senza precedenti. In effetti, si potrebbe sostenere che sia in atto un duplice esperimento di enorme portata. Quando si sperimenta, è sempre possibile ottenere risultati inaspettati.

I mercati del credito tradizionalmente registrano una buona performance nel primo anno dopo una recessione, e gli spread hanno evidenziato una correlazione negativa con i tassi per la maggior parte degli ultimi due decenni. Quindi, perché sosteniamo l’opportunità di un posizionamento difensivo? Il mercato sconta la perfezione, il che significa che non si viene pagati per i potenziali rischi di coda. È possibile che le obbligazioni corporate continuino a guadagnare terreno, ma il margine di errore è estremamente limitato. Il costo-opportunità di restare sulla difensiva è dunque basso. Riteniamo molto probabile che nei prossimi sei mesi si presentino migliori punti di ingresso per incrementare il rischio di credito.

La crisi sanitaria ha dato il via a una poderosa soluzione fiscale di portata inimmaginabile, di cui probabilmente non abbiamo ancora visto la fine. Una nuova legge sulle infrastrutture è già in preparazione negli Stati Uniti. Lo stimolo fiscale previsto per il 2021 è superiore a quello al 2020, nonostante i due grandi programmi dell’anno scorso. Lo stimolo fiscale europeo, anche se meno spropositato di quello statunitense, è destinato a continuare per almeno un altro anno. Si tratta di uno scenario molto diverso da quello seguito alla crisi finanziaria globale, quando l’austerità fiscale ha frenato la ripresa.

Riteniamo che il mercato sia troppo rilassato riguardo a un aumento dei tassi. Un rialzo dei tassi nominali non è un problema finché l’inflazione cresce allo stesso ritmo e i rendimenti reali rimangono bassi. Tuttavia, appena i rendimenti reali cominceranno a salire, i nodi verranno al pettine. Con l’economia statunitense che va a gonfie vele, è plausibile che la Fed inizi ad accennare al tapering a partire da questo trimestre. Ciò potrebbe innescare un ulteriore aumento dei rendimenti reali, attraverso il rialzo dei rendimenti nominali o il calo dell’inflazione di pareggio. In definitiva, il fatto che i mercati anticipino i fondamentali ci preoccupa. In una normale ripresa economica, gli spread di solito partono da livelli molto più elevati, perché all’inizio c’è sempre qualche dubbio sulla sua sostenibilità. Il consenso sulla ripresa è così ampio che questa è stata già pienamente scontata dai mercati prima ancora che abbia avuto inizio. Ciò spiega la marcata fase rialzista registrata nel pieno della peggiore recessione di sempre.

In generale, i mercati del credito sono tornati ai livelli pre-pandemia o li hanno addirittura superati. In tutte le categorie gli spread sono inferiori ai livelli del quartile più basso, e in alcuni casi si attestano sui minimi storici. Su base relativa, vi sono due settori del mercato che offrono ancora un certo valore:  le obbligazioni finanziarie e le obbligazioni corporate dei mercati emergenti. Anche gli spread di questi strumenti sono ristretti rispetto alla mediana, ma in misura minore rispetto ad altre categorie. Le obbligazioni finanziarie sono inoltre il segmento meno sensibile alla duration, poiché sia gli assicuratori che le banche possono trarre vantaggio da un’inflazione più elevata e da curve dei tassi più ripide. Quanto ai mercati emergenti, la selezione dei settori e dei paesi rimane cruciale, poiché gli emittenti legati alle materie prime beneficiano della reflazione nel breve termine, mentre gli importatori di materie prime soffrono.

Vi sono ancora buone possibilità che il 2021 sia un anno calmo, con un andamento scoppiettante dei Treasury e dei titoli growth, mentre le obbligazioni corporate si limitano a fornire il carry previsto e gli spread evidenziano un andamento laterale sugli attuali livelli contenuti. Tuttavia, pensiamo che sia meglio mantenere un posizionamento prudente. Il mercato non offre più una remunerazione per i rischi di coda, e la prevalenza di posizioni long rende il mercato vulnerabile alle sorprese negative, che si tratti di errori di politica economica, di battute d’arresto legate al Covid o di tensioni geopolitiche. Non sottopesiamo il beta in maniera esagerata, privilegiando i titoli di qualità superiore nell’universo. Data la bassissima dispersione dei mercati, non conviene assumere un’esposizione agli emittenti più rischiosi. Il nostro posizionamento è coerente per tutte le categorie di credito.