USA, un elefante nella stanza chiamato mercato del lavoro

Giugno è il mese degli esami per molti studenti. Se si dovessero sottoporre domande di economia sul comportamento dei mercati obbligazionari nel momento in cui l’inflazione statunitense raggiungesse il 5,00%, credo che pochi risponderebbero che i Treasuries statunitensi risalirebbero in modo aggressivo, tagliando circa 10 pb dai tassi a 10 anni. Cosa sta succedendo? Diversi strateghi di mercato indicano la copertura tecnica a breve termine, anche se questa è intrinsecamente a breve termine. Altri citano il continuo ribilanciamento dei fondi pensione verso i Treasuries USA, dato che la maggior parte ha raggiunto livelli di finanziamento vicini al 100%. Tuttavia, il ribilanciamento sta perdendo intensità. Un numero crescente di operatori sta iniziando ad essere d’accordo sulla natura temporanea dell’impennata dell’inflazione statunitense. Ciò significa che dovremmo prestare attenzione ad altri indicatori. Il nostro messaggio di oggi riguarda l’”elefante nella stanza” chiamato ripresa del mercato del lavoro. La forma che questa assumerà negli Stati Uniti e il suo impatto sui tassi (USA), dovrebbero essere fattori al centro del dibattito.

La ripresa del mercato del lavoro statunitense dopo la Grande Crisi Finanziaria del 2007-2009 ha richiesto davvero molto tempo per materializzarsi e il tasso di disoccupazione è sceso sotto il 5% solo nel 2016. Mentre questa volta alcune perdite di posti di lavoro sono già state recuperate, gli ultimi due dati relativi ai salari del settore non agricolo hanno deluso e gli Stati Uniti sono ancora a circa 7 milioni di posti di lavoro in meno dai livelli di fine 2019. Dalle passate recessioni, osserviamo che tre elementi richiedono attenzione quando i datori di lavoro si trovano di fronte a un’alta disoccupazione. Primo, le aziende hanno più difficoltà a scegliere quali nuovi dipendenti assumere. In secondo luogo, la rotazione dei dipendenti in settori meno colpiti o addirittura beneficianti dalla pandemia sta aumentando, creando tempi più lunghi per trovare rimpiazzi adeguati. In terzo luogo, poiché l’incertezza rimane alta, i prestiti bancari si stanno riprendendo lentamente in un momento in cui alcuni settori vogliono invece espandere le loro operazioni. I primi due fattori riguardano gli squilibri di competenze che, al momento, si verificano tra i settori cosiddetti vincenti e quelli perdenti. Inoltre, in quelli più colpiti (tempo libero e alberghiero, vendita al dettaglio, intrattenimento, ecc.) potrebbero verificarsi perdite maggiori di posti di lavoro permanenti. La struttura del mercato del lavoro ha portato a una transizione verso posti di lavoro legati ai servizi più che ai beni, con le difficoltà maggiori legate agli impieghi a bassa retribuzione del settore dei servizi. Per colmare il divario della forza lavoro in modo qualitativo, con una retribuzione adeguata, potrebbe essere necessario un orizzonte temporale più lungo.

Sarebbe necessario un incremento di posti di lavoro di circa 300mila unità al mese nel settore non agricolo nei prossimi due anni per raggiungere i numeri dell’occupazione del quarto trimestre 2019 entro l’estate del 2025. In uno scenario in cui, da un lato, le piccole e medie imprese nella loro lotta per la sopravvivenza decidono di non assumere o di assumere meno, e, dall’altro, le imprese più importanti, puntando a livelli di produttività più alti, assumono più lentamente, il suddetto lasso di tempo di due anni potrebbe dover essere esteso. I modelli di business basati sul cloud stanno adottando il telelavoro come parte del pacchetto contrattuale, risparmiando sul costo del lavoro. Sotto le 200mila unità mensili di nuovi posti di lavoro (non agricoli), prevediamo 7 milioni di nuovi posti di lavoro solo entro l’estate del 2026.

Il mercato dei titoli del tesoro USA ne è consapevole. Un tale risultato, chiudendo il divario del lavoro nel 2026, lascerebbe alla Fed statunitense meno spazio per restringere la politica monetaria. La capacità di arrivare alla normalizzazione del mercato del lavoro guiderà la normalizzazione dei tassi. La Fed ha dato la priorità alla massima occupazione e una crescita costante si può ottenere collaborando con il Dipartimento del Tesoro, mettendo in atto un pacchetto fiscale ancora da determinare. L’inflazione in questo modo diventa residuale. Il quarto obiettivo non ufficiale della stabilità dei mercati finanziari potrebbe essere raggiunto con il noto approccio gradualista, con un utilizzo moderato del QE. Il precedente ciclo dei tassi d’interesse è durato tre anni (dicembre 2015-dicembre 2018) e ha portato i tassi al 2,5%. Il futuro potrebbe metterci di fronte a una sequenza di minimi più bassi. Il ciclo di rialzo dei tassi di interesse che ci aspetta potrebbe allungarsi “solo” all’1,5% o al 2,00%, come abbiamo detto nelle settimane passate. Questo potrebbe spiegare perché i tassi decennali statunitensi hanno rotto il range 1,50%-1,75% di 2 mesi fa. Nel momento in cui il mercato si concentrerà più sulla ripresa del mercato del lavoro che sull’inflazione, potremmo entrare in un range di 1,25%-1,50% per i tassi decennali statunitensi.