Outlook H2 2021: contesto favorevole alle azioni e al mercato europeo

Recentemente, i rendimenti delle obbligazioni americane sono crollati dai loro massimi a livelli che non si vedevano dall’inizio di febbraio. I mercati azionari hanno raggiunto ancora i massimi storici e la volatilità è aumentata. La stagione degli utili del secondo trimestre è in corso e l’evidenza suggerisce che le aziende hanno bisogno di risultati netti sulle vendite e sui margini e/o di un orientamento al rialzo per essere premiate dal mercato. La domanda da porsi in questi giorni è “Abbiamo già visto la maggior parte dei guadagni?”.

La metrica chiave da tenere d’occhio è il Purchasing Managers’ Index (PMI), il miglior indicatore dell’economia, in quanto è misura il PIL trimestrale previsto. Comprare azioni quando i PMI sono a un punto basso e sono destinati a salire è fondamentale. Questa svolta si è verificata nel novembre dello scorso anno, favorita dalle notizie sulle vaccinazioni e dalla prospettiva di misure record di sostegno fiscale, soprattutto negli Stati Uniti. Da qui le aspettative di “Revival dei ruggenti anni ‘20” hanno conquistato i titoli dei giornali e i trade di reflazione sono iniziati

Oggi, il PMI è ai massimi da 20 anni. La crescita globale ha probabilmente raggiunto un picco molto alto nel secondo trimestre. Le azioni tipicamente sovraperformano le obbligazioni con PMI globali superiori a 50. Un periodo di raffreddamento potrebbe essere imminente, quindi, il ritmo al quale le azioni sovraperformeranno diminuirà. Ma poiché la crescita è ancora inferiore rispetto ai livelli pre-Covid, c’è ancora un buon margine di manovra.

Il premio sul rischio azionario, specialmente in Europa, è ancora a livelli che non sono coerenti con un mercato ribassista e suggeriscono che l’Europa dovrebbe sovraperformare gli Stati Uniti in futuro. Ci sono elementi che possono frenare la ripresa statunitense, tra cui un impatto gradualmente più debole degli stimoli fiscali o una diminuzione dei consumi dovuto alla diffusione della variante delta. A differenza degli Stati Uniti, dove tutti hanno ricevuto un assegno (anche chi non ne aveva bisogno), in Europa le misure hanno mirato soprattutto a salvaguardare il reddito disponibile delle famiglie colpite dalla pandemia. Il sostegno dell’Europa avrà un impatto più duraturo. E l’impatto del fondo europeo per la ripresa deve ancora farsi sentire. La crescita rimarrà forte, ma il ritmo di crescita si modererà, come si riflette nel calo dei rendimenti delle obbligazioni e delle aspettative di inflazione.

Le obbligazioni erano ipervendute e i rendimenti hanno rallentato bruscamente a causa del picco dei mercati e delle preoccupazioni di crescita legate al rischio della variante delta. Non sono ancora giunti al fair value, poiché il quadro generale favorisce rendimenti più alti. La pressione inflazionistica e l’attività economica sono coerenti con rendimenti più alti. Ci si può però aspettare che siano molto più alti? No. Le banche centrali tengono il piede sul freno e rimangono accomodanti. Le condizioni di finanziamento rimangono molto agevoli, con spread di credito ristretti e tassi reali troppo bassi per essere posizionati per una dinamica di fine ciclo. Né il sostegno della politica fiscale né quello della politica monetaria saranno rimossi più rapidamente di quanto sia giustificato. Ma mentre la ripresa progredisce e le economie si muovono verso un percorso di autosostentamento, è naturale che i politici comincino a pensare alle strategie di uscita. I mercati azionari sconteranno questa tendenza in modo proattivo, portando le valutazioni più in basso.

La valutazione è un altro tasto dolente. Le valutazioni non sono convenienti e scontano già molte speranze. Con il picco di crescita alle spalle, dovremmo aspettarci che le valutazioni si abbassino con maggiori profitti. Inoltre, tassi reali più alti e banche centrali più aggressive farebbero pressione sui multipli. La stagione degli utili del secondo trimestre è iniziata in modo forte, con un risultato netto meno eclatante di quello record del primo trimestre. Da un anno all’altro, le revisioni degli utili sono salite del 15% (+6% al primo trimestre). Soprattutto in Europa le aspettative degli analisti sono a livelli record. Siamo a metà strada nella stagione degli utili del secondo trimestre, ma l’orientamento generale indica una seconda metà dell’anno più difficile a causa delle interruzioni della catena di approvvigionamento e dei prezzi più alti delle materie prime. È diventata una storia di “arrivi e partenze”. Molto probabilmente il ciclo delle revisioni rallenterà da qui. I produttori funzionano a piena capacità, ma si dovranno scontrare con scorte inadeguate e carenza di manodopera qualificata, non riuscendo a soddisfare la forte domanda. Per proteggere i margini, sarà necessario investire in una maggiore efficienza. Quindi le intenzioni di capex e quindi di investimenti rimangono forti e saranno un fattore determinante per la performance positiva dei titoli industriali. I tecnologici sono meno legati al quadro macro, ma ci aspettiamo una sovraperformance strutturale. L’Europa è molto sensibile alla ripresa industriale globale ma la prossima tappa della ripresa deve venire dai consumatori, disposti a impegnarsi pienamente nel settore dei servizi.