Continua il massacro sui mercati monetari

Sembra che un importante fondo hedge abbia subito enormi perdite e sia capitolato per essere andato lungo sul mercato front-end invece di andare corto su quello long-end. Solo nell’ultima settimana, i rendimenti del mercato monetario nei mercati sviluppati si sono mossi per prezzare ulteriori aumenti multipli dei tassi nei prossimi 24 mesi, compreso un notevole incremento di 200 pb nei prossimi 12 mesi in Nuova Zelanda.

Allo stesso tempo, le obbligazioni a più lunga scadenza sono scese. Il mercato si è chiaramente posizionato dalla parte sbagliata di questo trade, in particolare nel Regno Unito.

Facendo un passo indietro, siamo del parere che mentre in una certa misura le mosse siano giustificate dai rischi di inflazione in aumento nell’economia globale, il mercato è chiaramente in un territorio di overshoot, in particolare nel Regno Unito e in Europa.

Ma, come sappiamo, la festa del Giorno dei Morti è in realtà una celebrazione della vita. Per anni, i politici e i trader di obbligazioni si sono chiesti come sopravvivere all’ingente aumento del peso del debito in tutto il mondo e perché gonfiare il debito è impossibile. Ora, con una crescita nominale fino all’8%, un deficit previsto per il 2022 intorno al 4% e tassi di rifinanziamento per lo più sotto l’1,5%, tutto ciò sembra improvvisamente realizzabile.

Di certo, questa è un’interpretazione piuttosto ottimistica. Le dinamiche di crescita sottostanti molto probabilmente non sono così robuste nel medio termine, nonostante gli alti tassi di risparmio e i potenziali effetti di secondo round nel mercato del lavoro; l’inflazione attuale è più alta del deflatore del PIL, con le conseguenze negative dei maggiori prezzi dell’energia; infine, le spese del Governo sono anche parzialmente legate all’inflazione più alta, rendendo i deficit bassi più difficili da raggiungere.

Ma, per il bene del mondo reale, le banche centrali dovrebbero stare molto attente a non ritirare il supporto troppo presto e a non essere d’intralcio a una maggiore inflazione, finché i tassi reali non iniziano a muoversi sostanzialmente più in alto.

Per i ‘bond vigilantes’, questo probabilmente non è un risultato ottimale. Come stiamo evidenziando da tempo, gli investitori di moneta reale sono intrappolati nel debito pubblico a basso rendimento, con una scadenza media ponderata notevolmente più alta.

Nel Regno Unito, la scadenza media del debito è vicina ai quindici anni, ma i rendimenti reali oscillano tra il -2,5% e il -5%. Gli investitori LDI (Liability Driven Investing) e assicurativi hanno dovuto coprire nuovamente le loro posizioni short mercoledì, quando l’Ufficio di gestione del debito britannico ha annunciato una riduzione significativa dell’offerta, che ha causato un rally notevole delle obbligazioni in cash, costringendo questi investitori a portare il peso di questo trend deflattivo del debito altrimenti positivo.

In questo senso, Lagarde ha risposto alla domanda del mercato sull’outlook di inflazione e tassi in Europa in modo piuttosto diretto – i rialzi non sono sul tavolo finché non verranno raggiunte le proiezioni di medio termine dell’inflazione al 2%, cosa che non avverrà a breve.

Per ora, il mercato e i bond vigilantes non gradiscono questo esito e continuano a contrastarlo.

Regno Unito

Come già evidenziato, i mercati dei tassi restano volatili, con gli investitori che si preparano al meeting della Bank of England (BoE) di settimana prossima. Le aspettative continuano a salire, con il mercato che assegna oltre il 50% di probabilità a un rialzo dei tassi all’1% entro metà 2022. Ciò è in linea con le recenti comunicazioni della BoE, dove le preoccupazioni per un disancoraggio delle aspettative di medio e lungo termine hanno fatto sì che i membri si affrettassero a difendere la credibilità dell’istituzione.

Ci aspettiamo che l’inflazione raggiunga il 6% l’anno prossimo e prevediamo che i policymaker britannici si allineeranno a questa view. Continuiamo a ritenere che i rendimenti dei Gilt all’1% siano troppo bassi alla luce del contesto inflazionistico. Il bilancio britannico pubblicato questa settimana è stato lievemente più espansivo del previsto e si è focalizzato su alcune politiche chiave come aumento del salario minimo e riduzione nelle previsioni sui prestiti nel 2022, il che dovrebbe supportare la domanda per i Gilt a lunga scadenza guardando avanti.

Tuttavia, il quadro economico generale per il Regno Unito resta poco chiaro, con le dinamiche inflazionistiche che stanno comprimendo i redditi reali e il rialzo dei tassi da parte della BoE che probabilmente farà aumentare i costi dei mutui. Ciò a sua volta incrementa le prospettive di stagflazione, rendendo la possibilità di una recessione nel 2022 molto più concreta, supportata anche dalle politiche pubbliche.

In tal senso le recenti proiezioni dell’Office for Budget Responsibility sulla crescita nel 2022 al 6% sembrano molto ottimistiche. Sembra che ci aspetti un “incubo a Downing Street”, abbiamo quindi aumentato la nostra posizione corta sulla sterlina.

Stati Uniti

In contrasto con i movimenti selvaggi delle curve dei tassi, le notizie sui dati fondamentali sono state abbastanza positive negli USA. I dati sull’economia (soprattutto di secondo livello) sono rimasti stabili senza essere spettacolari: le trimestrali continuano a lanciare segnali relativamente positivi sullo stato di salute del settore corporate e i policymaker continuano a muoversi verso un accordo sul pacchetto di spese. Anche le nostre aspettative sulle dimensioni di tale pacchetto sono migliorate, nonostante il processo spesso tortuoso verso l’approvazione.

Tutto ciò mette in evidenza la natura tecnica dei movimenti che stiamo vedendo sui mercati dei tassi di interesse. Naturalmente, se guardiamo in modo più ampio a come si stanno muovendo i mercati finanziari, possiamo vedere che l’azionario statunitense ha continuato macinare a nuovi massimi e i mercati valutari sono relativamente calmi.

Credito Corporate

La volatilità sul credito corporate è stata limitata, con gli spread sugli indici cash USA ed europei invariati nelle ultime due settimane. L’attività sul mercato primario è rimasta contenuta a causa delle trimestrali, dove le varie sorprese al rialzo hanno contribuito a stabilizzare ulteriormente il sentiment. Prima che iniziassero i report, vi erano preoccupazioni su come le pressioni sui costi avrebbero impattato gli outlook aziendali, ma tutto ciò non si è concretizzato.

Nonostante il contesto positivo, di recente si è verificato un incremento idiosincratico della dispersione. In settimana abbiamo visto alcuni grossi movimenti nella struttura di capitale di Banca Monte dei Paschi, poiché sembra che i negoziati con Unicredit stiano collassando.

In più, gli emittenti immobiliari europei hanno subito un po’ di volatilità, causata dal contagio dalla tedesca Adler, impattata dalle accuse di inflazione di bilancio da parte di Viceroy Research. Il meeting di ieri della BCE è stato un non-evento che non dovrebbe agire da catalizzatore per un aumento della volatilità sul credito. Ciò detto, qualsiasi aggiustamento negli acquisti corporate verrà attentamente monitorato da qui in avanti.

Guardando avanti

L’evento principale di settimana prossima sarà il meeting della Fed, verso il quale le attese per potenziali sorprese sono basse. A differenza di alcune banche centrali, la Fed non sta giocando a braccio di ferro e le sue chiare intenzioni ad annunciare il tapering degli acquisti di QE non sarà visto come un tentativo di guadagnare credibilità. Sarà ben accolto, anche perché la liquidità del mercato monetaria è deteriorata e i tassi della parte breve stanno scambiando in prossimità del limite inferiore dei target dell’Istituto.

L’annuncio del tapering dovrebbe essere accolto con sollievo dalla parte breve del mercato e il quadro positivo sul fronte dell’offerta dell’anno prossimo ha eliminato per ora i timori legati all’inizio del tapering.