Evergrande: improbabili sia il default non gestito sia il salvataggio da parte del governo. Implicazioni sull’high yield asiatico

Gli investitori di tutto il mondo hanno potuto osservare le difficoltà di Evergrande, la più grande azienda di sviluppo immobiliare cinese, nel pagare i propri debiti. La ristrutturazione della società, le cui specifiche devono ancora essere definite, ha avuto un forte impatto sulle materie prime, le azioni e le obbligazioni a livello globale. Anche se molti parlano di scenari estremi, ci aspettiamo una risoluzione più moderata.

Anche se i recenti guai non hanno portato l’azienda a essere la “Lehman cinese”, si tratta comunque di un momento cruciale per i mercati dei capitali cinesi, che dimostra da un lato l’importanza di questi mercati per il sistema finanziario globale, dall’altro che la Cina non è più un mercato emergente. Per il mercato obbligazionario high yield asiatico potrebbe comportare un inasprimento della regolamentazione, che a sua volta potrebbe portare a una migliore gestione del rischio tra le altre aziende di sviluppo immobiliare della regione, i cui bilanci sono peraltro già solidi.

Evergrande ha una lunga storia, ha attraversato molti cicli economici e ha già sfiorato l’insolvenza. L’azienda ha cercato di capitalizzare il boom edilizio in Cina, favorito da un’intensa crescita economica, da un credito facilmente accessibile e dalla più rapida urbanizzazione della storia umana. Gli investimenti immobiliari rappresentano quasi il 60% dei risparmi delle famiglie cinesi, rispetto al 33% degli USA[2]. Anche le famiglie della classe media e medio-bassa hanno fatto uno o più investimenti immobiliari oltre alla prima casa, cosa che ha fatto gonfiare i prezzi.

I mercati finanziari cinesi sono cresciuti molto dalla fondazione di Evergrande, nel 1996. Le Borse di Shanghai e Shenzhen vantano una capitalizzazione di mercato totale di oltre 11. 000 miliardi di dollari[3]. Inoltre, questi mercati adesso sono liquidi e modernizzati, con aziende straniere che prestano servizi di gestione degli investimenti. Tuttavia, sembra che le famiglie cinesi continuino a concentrarsi sul settore immobiliare piuttosto che sulla diversificazione dei rischi. Di conseguenza, il governo ha implementato nuove regolamentazioni che rendono più difficile speculare sugli immobili e più facile per gli investitori entrare nel mercato azionario. Ne è un esempio il limite ai prestiti immobiliari annunciato dai regolatori bancari cinesi a fine 2020.

Grazie alla spinta del governo verso i mercati dei titoli, all’aumento delle opportunità e alla maturità dei mercati tradizionali, il complesso degli investimenti retail cinesi dovrebbe continuare a diversificarsi.

Evergrande ha passività correnti per 310 miliardi di dollari, di cui circa 90 dovuti ai creditori, mentre il resto a fornitori e acquirenti di case per acconti su progetti ritardati dalla pandemia che, nel contesto attuale, potrebbero non venire ultimati. Questi ultimi due gruppi saranno probabilmente privilegiati dal governo nella ristrutturazione, per evitare disordini sociali.

Il mercato obbligazionario in CNY è poco esposto al debito di Evergrande, mentre il mercato obbligazionario in USD in Asia è più esposto, arrivando al 2% nel segmento dell’high yield.

Giovedì 22 settembre Evergrande ha pagato 35,9 milioni di dollari ai detentori di bond in CNY. Tuttavia, l’azienda ha ancora 700 milioni di USD di pagamenti in scadenza entro gennaio, per lo più dovuti ai detentori di bond in USD, con i quali dovrà negoziare per evitare un default.

Riteniamo improbabili sia un default non gestito, sia un salvataggio completo da parte del governo. Il risultato più probabile, e che sembra già in corso, è una ristrutturazione del debito facilitata dal governo, che ha sottolineato come questa crisi dovrebbe essere risolta attraverso un approccio orientato al mercato, prevenendo i rischi sistemici nel processo e assicurando operazioni stabili nel business di Evergrande. Anche se il governo non darà garanzie per il debito di Evergrande, faciliterà le procedure di ristrutturazione e di insolvenza. Tutti i procedimenti legali contro la società sono già stati centralizzati in un unico tribunale, e il governo sta riunendo le banche per formare un sindacato dei creditori.

La storia di Evergrande si intreccia con quella della trasformazione economica in corso in Cina. Gli investitori nei mercati emergenti spesso si appoggiano al settore immobiliare per capitalizzare passivamente su un alto tasso di crescita economica. Tuttavia, le mutevoli dinamiche di mercato fanno sì che la composizione dei risparmi in Cina somigli sempre più a quella di un mercato sviluppato. I problemi recenti di Evergrande sono un sintomo, non una causa, di questa nuova realtà. La crescita futura della Cina sarà sostenuta da industrie come i servizi internet, l’IT, l’assistenza sanitaria e i beni di consumo. Inoltre, il popolo cinese trarrà vantaggio dall’investire in aziende in crescita, non solo in abitazioni, come sui mercati sviluppati.

La ristrutturazione di Evergrande sarà inoltre un test importante per il diritto fallimentare cinese, ancora in via di sviluppo. Se avrà successo, le azioni del governo cinese serviranno da esempio per i casi futuri e anche per altri governi asiatici che stanno sviluppando le prime disposizioni in materia di fallimento e di insolvenza.

Questo momento può essere un punto di ingresso attraente nel mercato delle obbligazioni high yield in Asia, perché i controlli del rischio stanno diventando più rigidi mentre i rendimenti sono stati spinti verso l’alto.

Le implicazioni di rischio sistematico di Evergrande e un ambiente politico più rigido possono indurre i gestori di high yield asiatico a spostarsi su titoli con miglior rating e ad abbassarsi di duration per ridurre i rischi, almeno nel settore immobiliare, un riposizionamento strategico che può creare opportunità in altri settori all’interno dell’high yield asiatico, come gli industriali, i servizi pubblici, le banche e le entità sponsorizzate dal governo.

Inoltre, la crisi di Evergrande in Cina può indurre gli investitori a reddito fisso in cerca di rendimento a orientarsi verso altri mercati asiatici, particolarmente solvibili e caratterizzati da durate minori rispetto ad altri mercati high yield, segno che ci sono meno rischi. Negli ultimi 10 anni, le obbligazioni high yield dell’Asia (escluso il Giappone) hanno offerto un rendimento medio di oltre il 7% e attualmente hanno una duration di soli 3 anni, rispetto agli oltre 5 anni degli altri emergenti.

Infine, gli sviluppatori immobiliari asiatici e i loro creditori potrebbero aver imparato una lezione preziosa dal caso Evergrande, e probabilmente miglioreranno i sistemi di gestione del rischio. Fortunatamente per molti emittenti asiatici, partiranno da una gestione del debito già ben consolidata.