Panico da gas … arriverà Putin in soccorso?

Nel Regno Unito il gas ha toccato il nuovo prezzo record di 400 centesimi/per therm sul mercato wholesale (in aumento dai 60 centesimi di inizio 2021), prima che i commenti di Vladimir Putin contribuissero a riportare un po’ di calma. Con gli investitori che hanno digerito l’impatto dei prezzi energetici sull’inflazione, i tassi breakeven sui Gilt decennali indicizzati all’inflazione sono saliti oltre il 4%, a segnalare che le aspettative si stanno disancorando rispetto al target della BoE.

L’offerta resta scarsa, anche prima che inizi il picco della domanda nella stagione invernale. I politici europei stanno iniziando a realizzare che le politiche green hanno reso il continente vulnerabile alle importazioni russe. Ciò potrebbe condurre a un incremento degli investimenti nelle fonti rinnovabili e nel nucleare nei prossimi anni, aspetto che però sarà di poco aiuto nel breve termine.

Per ora, sembra che il continente dovrà comportarsi bene con la Russia, mentre un Paese come il Regno Unito dovrà accettare di non essere nella posizione per comandare.

Se equiparati ai prezzi del petrolio, quelli del gas wholesale in Europa sarebbero vicini ai 250 dollari al barile.

Il quadro negli USA è molto differente. Grazie all’autonomia energetica del Paese, i prezzi del gas si sono mossi molto di meno. Tuttavia, con l’inflazione già ben sopra il target della Fed, sembra che anche negli USA permarranno prezzi elevati più a lungo di quanto previsto attualmente.

Con la pressione rialzista dei salari a fronte della solida domanda di lavoro, la narrativa all’interno della Fed potrebbe iniziare a cambiare, come si è già visto nell’ultimo meeting del Fomc. La pandemia ha ridotto la partecipazione al lavoro tra i più anziani e le donne, in parte a causa della riorganizzazione delle priorità di vita.

Di conseguenza, il tasso naturale di disoccupazione associato con una dinamica non particolarmente inflattiva (NAIRU, non-accelerating inflation rate of unemployment) potrebbe essere più alto di quanto previsto prima del Covid, con la curva di Philliphs che in qualche modo si è spostata. Continuiamo ad aspettarci forti incrementi sul fronte dell’occupazione nei prossimi mesi, ma sarà interessante monitorare i salari, per vedere se eventuali irrigidimenti condurranno a degli aumenti.

Da questo punto di vista, l’inflazione più alta potrebbe potrebbe arrivare a spese di una crescita più lenta in Europa e UK, anche se potrebbe essere dovuta a una crescita e una domanda più solida negli Usa. Questa divergenza è di supporto per il dollaro. I rendimenti nell’Eurozona dovrebbero essere ben supportati, anche se continuiamo ad aspettarci che quelli dei Treasury ricomincino a salire.

Nel Regno Unito, le prospettive di stagflazione stanno rendendo molto più concreta la possibilità di una recessione nel 2022 e questo rischio è accentuato dalle politiche del Governo. L’Amministrazione Tory sta cercando di alzare i salari in settori dove il numero di lavoratori è insufficiente, ma ciò potrebbe alimentare le dinamiche dell’inflazione e spingere la BoE ad alzare i tassi, aumentando i costi dei mutui.

Come se non bastasse, c’è la prospettiva di un inasprimento fiscale oltre che monetario, mentre una politica più saggia andrebbe nella direzione di una posizione fiscale più accomodante per supportare la crescita economica. Tuttavia, sembra che questo Governo non sia incline a ragionare e sia invece piuttosto felice di dirigersi verso uno scenario di stagflazione.

La tragedia è il fatto che invece di raggiungere un livellamento al rialzo dei redditi, tutto ciò porterà a un ribasso generale in termini reali. Una maggiore uguaglianza potrebbe essere una politica attraente, ma se questo è lo scopo, allora potrebbe essere raggiunto meglio tagliando le tasse per i gruppi con redditi più bassi e alzandole per coloro che invece stanno meglio.

Come nella gestione della transizione post-Brexit, ci colpisce che il Regno Unito rischi di trovarsi di fronte a molti problemi che si è auto-creato – anche se Boris Johnson non sembra voler accettare nessuna responsabilità per le cose che vanno male. Invece di invocare Margaret Thatcher, sembra più probabile che le azioni di questo Primo Ministro facciano rigirare la Lady di ferro nella tomba!

Certamente il Regno Unito rappresenta un interessante banco di prova e le autorità degli altri Paesi stanno guardando al caso britannico con un mix di allarme e curiosità. Spostandoci altrove nell’Eurozona, le politiche per sostenere i consumatori e proteggerli dai prezzi più elevati del gas sono state ampiamente diffuse. La ripresa dalla pandemia continua, anche se le distruption sul lato dell’offerta e il rallentamento della crescita in Cina potrebbero impattare sull’output industriale.

Ci aspettiamo che il PEPP si concluderà a marzo, ma che più o meno in contemporanea riprenderanno altri acquisti di asset. Con le aspettative sull’inflazione ancora più stabili, vediamo maggiore margine per una politica accomodante nella regione.

Asset rischiosi

Gli asset rischiosi sono andati sotto pressione all’inizio di questa settimana, prima di stabilizzarsi. Il credito è stato scambiato in simbiosi con l’azionario, anche se in generale la volatilità degli spread a livello macro resta abbastanza silente.

In Asia, l’ulteriore indebolimento dell’immobiliare cinese ha visto diversi emittenti andare sotto pressione, con Fantasia che non è riuscita a pagare il rimborso di un bond e i prezzi di tale emissione che sono crollati dalla parità a circa 20 centesimi di dollaro nel giro di poche ore. I mercati cinesi erano chiusi per le vacanze della ‘settimana d’oro’ e anche se il sentiment resta molto fragile, siamo d’accordo con l’opinione diffusa che i policymaker di Pechino difficilmente permetteranno che i fallimenti dei singoli emittenti diventino una dinamica sistemica macro globale. Restiamo costruttivi sui tassi cinesi, con la politica destinata a essere allentata, anche se altrove vedremo un tightening.

Tuttavia, vorremmo anche evidenziare l’importanza di comprendere le strutture obbligazionarie quando si investe in Paesi come la Cina: coloro che partecipano in emissioni che costituiscono una struttura di comodo basata alle Cayman dovrebbero comprendere che non hanno alcun diritto su qualsiasi asset che possa essere portato in tribunale.

Guardando avanti 

Nei prossimi due giorni i dati sui payroll domineranno il dibattito negli USA. Ma guardando oltre, ci aspettiamo che l’attenzione tornerà velocemente sui dati dell’inflazione e in generale su questo tema. Sembra improbabile che assisteremo ad avvenimenti tali da far allontanare la Fed dal suo piano di cominciare il tapering dopo il meeting di novembre.

Per quanto riguarda i recenti negoziati sul tetto del debito, li consideriamo più un gioco politico che qualcosa di più pertinente. Sembra che si stiano facendo progressi verso un compromesso sul pacchetto proposto dai Democratici da 2.000 miliardi di dollari di spesa e aumenti delle tasse, e anche il dibattito sulla permanenza di Powell alla Presidenza della Fed raggiungerà probabilmente il suo apice nelle prossime settimane.

In tutto ciò, si può forse dire che il tema Covid stia iniziando a uscire dai titoli dei giornali e dalla più ampia narrativa del mercato. Sebbene siamo lontani dalla fine della pandemia, sembra che riusciremo a convivere con il virus e, nonostante l’elevato numero di contagi, è incoraggiante vedere che i ricoveri tendono a diminuire nel tempo.

Tutto questo può fornire motivi per essere ottimisti, ma dal punto di vista del mercato finanziario, lo spettro incombente del tapering potrebbe restare sospeso come un’ombra finchè questa situazione non sarà alle spalle. Il panico per l’aumento dei prezzi del gas è un altro motivo di preoccupazione, anche se si spera che possiamo imparare ad amare Vlad il Cattivo e giocare amabilmente tutti insieme. Se solo potesse mandare al Regno Unito qualche autista di autocisterne, ci troveremmo tutti a dire in russo un grato “spasibo”.