Nel 2022 inflazione e crescita rallenteranno, ma come e quando?

Le sorprese degli ultimi 12 mesi dovrebbero dare alcune indicazioni circa la significativa incertezza con cui gli investitori dovranno fare i conti in vista del 2022. Infatti ci sono elevate probabilità che la crescita del prodotto interno lordo globale (PIL) e l’inflazione si rivelino ben superiori o inferiori alle stime di consensus. Le attese del mercato per il 2022 hanno oscillato in maniera significativa negli ultimi mesi e in generale puntavano a un’economia più “calda” del previsto. In generale, il mercato si attende un graduale rallentamento di inflazione e crescita nel periodo 2021-2023 (i punti verdi si avvicinano progressivamente all’angolo in basso a sinistra per il 2021, il 2022 e il 2023). I dubbi riguardano l’entità e le tempistiche della decelerazione.

Poiché problemi lungo le filiere, maggiori costi delle abitazioni, rincaro delle commodity e aumento dei prezzi di produzione permarranno anche nel 2022, crediamo che un’inflazione più alta sia un rischio per i mercati globali. Ci aspettiamo un rallentamento della crescita a livelli pari o inferiori a quello tendenziale entro metà 2022 e un rialzo dei rendimenti dei Treasury USA, con la conseguente prosecuzione del contesto di rendimenti obbligazionari reali negativi. La comparsa e la diffusione di nuove varianti della Covid-19 comporteranno un incremento della volatilità attesa e quindi dell’incertezza sui mercati. In ogni caso, visti gli alti livelli di vaccinazione nei Paesi avanzati e la minor propensione a introdurre lockdown o restrizioni alla mobilità, ci aspettiamo che le implicazioni per l’economia saranno limitate.

Il rialzo dei rendimenti obbligazionari è relativamente più importante per gli asset con duration lunga. In ambito infrastrutturale, di norma le utility presentano una duration più corta (il prezzo degli asset è ristabilito periodicamente sulla base di rendimenti regolamentati, pertanto la sensibilità alle oscillazioni dei rendimenti obbligazionari nel medio periodo si riduce), mentre gli asset di strade a pedaggio e concessioni sono tendenzialmente più sen- sibili alle variazioni dei tassi di interesse vista l’impossibilità di operare il repricing. Nel prossimo futuro ci aspettiamo che i rendimenti nominali delle obbligazioni si mantengano relativamente bassi rispetto agli standard storici. Pertanto gli asset reali dovrebbero confermarsi negativi e favorire ancora gli investimenti nelle infrastrutture.

• Le Utility, generalmente considerate difensive, hanno messo a segno performance deludenti a inizio 2021 nel quadro del forte rally ciclico per poi mostrare un andamento laterale. I provider di elettricità, gas e acqua hanno continuato a investire nelle rispettive basi di asset e le utility regolamentate hanno offerto costantemente rendimenti allettanti (ROE nominale dell’8%-11%); di conseguenza la crescita degli utili su un orizzonte pluriennale appare molto prevedibile. Tuttavia, le attese di aumento dei rendimenti obbligazionari (in particolare dei rendimenti reali) continuano a pesare sul settore e tradizionalmente le utility segnano il passo rispetto al mercato sino a che viene annunciato il primo rialzo dei tassi e si fa maggiore chiarezza sul piano di inasprimento. Pertanto, le utility potrebbero accumulare ritardo nel primo semestre del 2022.
• Trasporti e infrastrutture hanno evidenziato un andamento eterogeneo nel 2021: le strade a pedaggio hanno recuperato velocemente terreno dallo shock pandemico iniziale ed evidenziato un buon andamento in occasione delle successive ondate di COVID-19 poiché per gli spostamenti le persone hanno scelto l’auto a scapito dei mezzi pubblici. Gli aeroporti risentono tuttora della minaccia di nuovi lockdown. I porti e le reti ferroviarie hanno evidenziato una certa debolezza poiché i problemi lungo le filiere hanno comportato una riduzione di capacità utilizzata e volumi. Il 2022 dovrebbe aprirsi nel migliore dei modi per le infrastrutture dei trasporti viste l’accelerazione della crescita economica e la mitigazione delle strozzature lungo le filiere (verosimilmente nel corso dell’anno).
• Le infrastrutture per le comunicazioni, tra cui i ripetitori, hanno avuto difficoltà nel 2021. Crediamo che nel 2022 le comunicazioni andranno bene in presenza di tassi reali costantemente negativi e di una crescita elevata, trainate dall’esigenza di incrementare la larghezza di banda nel quadro dell’estensione della rete 5G. L’ampliamento della rete 5G dovrebbe proseguire rapidamente nel 2022 e oltre alla luce dell’aumento del numero di utenti (telefoni cellulari) e del volume di dati in ambito micro e macroeconomico. Tale trend sarà positivo per la velocità della rete 5G, ma occorreranno ulteriori interventi per ridurre la latenza.
• Dopo un solido 2020, le rinnovabili hanno registrato un andamento deludente nel 2021, sino alla conferenza COP26 che ha riportato il focus sulle molteplici politiche varate a favore dell’energia rinnovabile. L’approvazione del piano infrastrutturale negli USA e la revisione dei target di riduzione delle emissioni globali in atto è favorevole alle rinnova- bili, pertanto crediamo che il 2022 si aprirà su una nota positiva per il settore. Il rincaro dei combustibili fossili dovrebbe contribuire alla transizione alle rinnovabili poiché progetti in passato marginali divengono giustificati sotto il profilo economico.
• Le Infrastrutture per l’energia, sebbene non direttamente correlate ai prezzi dell’energia, beneficiano della crescita della produzione attesa in futuro. Lo sviluppo di reti di raccolta e il trasporto di gas e liquidi offre ampie opportunità di investimento e rendimenti interessanti in un mondo caratterizzato dal rincaro dell’energia. Al contempo, gli investi- menti in idrogeno green e sequestro del carbonio potrebbero rasserenare gli investitori preoccupati per le possibilità di sopravvivenza delle reti incentrate sui combustibili fossili in un’ottica di lungo periodo.

In tale contesto, in linea con il nostro scenario di base, che prevede decelerazione della crescita e aumento dell’inflazione, la nostra strategia per i portafogli infrastrutturali nel complesso consiste nell’attendere segnali del passaggio da un posizionamento incentrato sui titoli growth (maggiore esposizione a infrastrutture user-pays sensibili all’economia e minore ponderazione delle utility) a uno più difensivo sulla scia della mitigazione della crescita e della riduzione della sottoperformance delle utility. Nello scenario di base, il processo sarà graduale e si protrarrà per tutto il 2022, mentre nella view alternativa si assisterà a una transizione accelerata. Cercheremo di assumere un’esposizione difensiva alla crescita mediante titoli delle comunicazioni e delle utility in forte crescita – p.e. le rinnovabili – e assicureremo una forte correlazione con l’inflazione tramite il posizionamento nelle utility, anche mediante il ricorso a pipeline midstream che trarranno vantaggio dalla trasformazione strutturale che dovrebbe favorire un equilibrio dei prezzi dell’energia nel lungo periodo.

Il dilemma multipli/margini

In generale i mercati godranno del sostegno della liquidità in eccesso, ma dovrebbero essere soggetti a correzioni vista la ricalibrazione delle attese di crescita e inflazione. Prevediamo che i mercati attraverseranno una fase di metà ciclo, in cui la crescita degli utili è un supporto essenziale per i multipli e i rendimenti scendono rispetto ai livelli relativamente alti degli scorsi tre anni. L’inflazione dei prezzi al consumo si attesta attorno al 5% e probabilmente si manterrà elevata nel 2022. Al contempo, l’inflazione dei prezzi di produzione è pari al 10% circa e non si escludono ulteriori rialzi il prossimo anno. Nasce quindi un interessante dilemma: le aziende avranno l’occasione di trasferire i maggiori prezzi dei fattori produttivi (inflazione dei prezzi di produzione) ai prodotti finiti. Le attese di inflazione e tassi dovrebbero far segnare un’impennata e lo stesso vale per i rendimenti obbligazionari, ne conseguono un incremento del costo del capitale e una flessione dei multipli di utile (e quindi dei corsi azionari). In alternativa le società potrebbero assorbire l’aumento dei prezzi di produzione, un’eventualità che comporterebbe una diminuzione di margini e utili (e quindi dei corsi azionari).

D’ora in avanti, visto il contesto macroeconomico incerto, sarà fondamentale la certezza di utili e crescita futuri: in base a tale parametro infrastrutture e utility sovraperformano nettamente il resto del mercato azionario dato che l’impatto della pandemia e di trend strutturali su larga scala come la decarbonizzazione volta a combattere il cambiamento climatico è ben noto o molto prevedibile.

Inflazione e asset infrastrutturali

Il trait d’union tra lo scenario di base e le view alternative è l’inflazione più elevata, e abbiamo già parlato esaustivamente di come gli asset infrastrutturali non risentano dell’inflazione. In generale, le performance di infrastrutture e utility “user-pays” presentano una correlazione positiva con l’inflazione, ma i risultati differiscono a livello settoriale e regionale. Alcune aree hanno un legame diretto con l’inflazione: nel Regno Unito, in determinate zone dell’Europa e in Australasia i rendimenti, e di frequente le basi di asset, delle utility sono indicizzati all’inflazione con cadenza annua. Le utility nel Regno Unito e in Europa dovrebbero evidenziare un buon andamento in uno scenario di crescita scarsa e inflazione elevata, favorite dalla certezza degli utili e dalla possibilità di trasferire l’aumento dei prezzi. Quanto alle strade a pedaggio, gli utili sono indicizzati all’inflazione su base trimestrale o annua. Spesso gli aeroporti hanno locazioni al dettaglio indicizzate all’inflazione e regimi normativi per l’attività aeronautica.

Tra i settori che presentano un link indiretto con l’inflazione rientrano le utility regolamentate su base nominale (in America del Nord e in alcune aree dell’Europa). In questo caso in genere le commissioni responsabili delle utility garantiscono un rendimento basato sul ROE nominale investito nelle rispettive basi patrimoniali. In tal caso potrebbe esserci un ritardo nel trasferimento dell’inflazione poiché ROE, struttura di capitale e costi sono adeguati nel momento in cui le utility fissano i prezzi per il consumatore. Le pipeline comprendono attività regolamentate e commerciali; il trasferimento dell’inflazione avviene sia per la componente regolamentata che per la componente commerciale dell’attività, ma per la seconda il livello e la velocità del trasferimento dipendono dalla natura dei contratti alla base delle attività.

Se, come crediamo, l’inflazione dovesse confermarsi elevata, la composizione dei portafogli infrastrutturali dipenderà dalla tipologia della crescita: in caso di crescita bassa cercheremo di ampliare l’esposizione alle utility, alla luce di rendimenti obbligazionari più bassi e della scarsa sensibilità delle utility a una flessione del PIL. In caso di sorprese in positivo sul fronte della crescita, le infrastrutture per i trasporti, in particolare le strade a pedaggio, saranno una soluzione interessante poiché il PIL più alto comporterà un’accelerazione dell’attività economica e un aumento della produzione.

Un’altra tipologia di inflazione: l’inflazione dovuta al clima

Una volta che l’inflazione derivante dai problemi di offerta causati dalla pandemia inizierà a diminuire, sarà seguita a stretto giro dall’inflazione dovuta al clima, una problematica tuttora relativamente trascurata. Ci aspettiamo che l’inflazione dovuta al clima faccia la sua comparsa a metà decennio e permanga per uno o due decenni. I driver sono svariati: l’attribuzione di un prezzo al carbonio sarà essenziale per la decarbonizzazione anche se tale processo comporterà probabilmente rincari generalizzati nel medio/lungo periodo. Ad esempio, il programma dell’Unione Europea (UE) Fit for 55 prevede un meccanismo di adeguamento del carbonio  alla frontiera per cui il prezzo del carbonio sarà integrato nei prezzi delle merci (in una vasta gamma di settori) vendute in Europa; di conseguenza potrebbe attenderci un decennio di prezzi in aumento. Quanto alle rinnovabili, i costi per la realizzazione dei progetti iniziano ad aumentare per via del rincaro delle materie prime (in particolare del rame). Inoltre, data la natura dell’energia rinnovabile, occorrerà ampliare in maniera significativa le linee di trasmissione elettrica e la generazione energetica al fine di compensare l’intermittenza delle rinnova- bili. In futuro le fonti energetiche da combustibili fossili dovrebbero presentare prezzi breakeven più alti poiché con ogni probabilità i costi dei progetti legati ai combustibili fossili aumenteranno (alla luce della diminuzione delle fonti di capitale dato che le banche riducono progressivamente i finanziamenti ai combustibili fossili) e il reperimento del capitale dovrà avvenire in tempi più brevi. Anche per le utility non mancano le spese legate al clima: il sistema fognario di New York City ad esempio è stato costruito per gestire circa 44 mm di pioggia all’ora. Quando la città è stata colpita dall’uragano Ida, si sono registrate precipitazioni per 75 mm l’ora. La ricalibrazione del sistema richiederà US$100 miliardi e svariati decenni.

Tale costo sarà coperto mediante l’aumento delle bollette.

Lo US Infrastructure Act

In definitiva, l’elemento più significativo in termini di capitale privato inserito nel recente Infrastructure Investment and Jobs Act da US$ 1.200 miliardi sarà probabilmente costituito dalle disposizioni volte a snellire i processi di concessione dei permessi, in particolare per le linee di trasmissione elettrica. Tali linee, per cui la concessione di permessi può richiedere anche cinque anni, sono spesso l’anello mancante per la creazione delle reti per un futuro elettrico. La trasmissione elettrica è fondamentale per gli obiettivi degli USA in termini di emissioni – uno studio della Princeton University condotto lo scorso anno ha determinato che gli Stati Uniti devono ampliare del 60% la rete di trasmissione elettrica (in termini di gigawatt e chilometri di cavi) entro il 2030 al fine di azzerare le emissioni nette di CO2 nel 2050.

Le valutazioni in breve

Le infrastrutture appaiono interessanti in termini di valutazioni. Un multiplo di utili usato di frequente per le utility e le infrastrutture user-pays globali (EV/EBITDA, utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti) scambia in un range di 10x-12x dal 2012 permettendo l’adeguamento degli utili delle società attive in ambito infrastrutturale (in particolare aero- porti e reti ferroviarie per il trasporto passeggeri) all’impatto della pandemia.