Obbligazioni CoCo: sotto pressione a causa dell’aumento dei rendimenti e delle obbligazioni russe

Nel corso del trimestre, gli spread creditizi del mercato CoCo (OAS), misurati sull’indice ICE BofA Contingent Capital, si sono ampliati di 41 punti base (pb). All’inizio del trimestre gli spread creditizi erano pari a 294 punti base, hanno raggiunto il loro picco trimestrale con 446 punti base il 7 marzo e si sono poi ridotti in modo impressionante, chiudendo i tre mesi a 333 punti base.

Partecipazione a nuove emissioni 

Durante il trimestre sono state emesse sul mercato primario sei nuove obbligazioni CoCo, tre delle quali sono state collocate a gennaio (BNP, Credit Agricole e UBS) e altre tre a marzo (Deutsche Bank, Intesa Sanpaolo e Rabobank). Abbiamo partecipato a due delle emissioni di marzo perché le abbiamo ritenute interessanti sulla base dell’andamento degli spread creditizi osservato nel trimestre.

Call per numerose obbligazioni 

Nel primo trimestre, un altro tema importante sul mercato dei CoCo è stato l’elevato numero di call annunciate, con almeno 13 banche che hanno rimborsato o rimborseranno obbligazioni CoCo in circolazione alla prima data di call possibile. Ciò corrisponde alle nostre aspettative e significa che nel corso della prima metà del 2022 verrà rimborsata agli investitori una quantità significativa di liquidità che andrà reinvestita sul mercato.

Il contributo delle obbligazioni russe 

L’esclusione dei CoCo russi dal benchmark ha pesato sulla sua performance con un -1,69% nel primo trimestre. A fine 2021, la quota di obbligazioni russe nell’indice di riferimento era ancora pari al 2,1%. Questa è poi scesa poco sopra l’1,9% (fine gennaio), allo 0,6% (fine febbraio) fino allo 0,0% (fine marzo) in seguito all’esclusione completa. CoCo russi erano stati emessi, tra l’altro, da Alfa Bank, Credit Bank of Moscow, Sberbank e Sovcombank. Il gestore del portafoglio Daniel Björk non investiva in obbligazioni russe ed è quindi riuscito a realizzare una netta sovraperformance nel T1 anche per questa ragione. Björk afferma: «Abbiamo escluso i CoCo russi sulla base di una valutazione legata ai criteri ESG e abbiamo smesso di investire in questi titoli già dal 2014.»

Credit risk sovrappesato, rischio di mercato sottopesato 

Per questo motivo avevamo essenzialmente sovrappesato il rischio di credito, ma sottopesato quello di mercato. Questa prospettiva era stata implementata sovrappesando le obbligazioni CoCo con valutazioni interessanti e duration brevi di emittenti con beta leggermente superiore (rischio di credito sovrappesato) e sottopesando i CoCo con duration più lunga (rischio di mercato sottoponderato).

La valutazione del settore bancario continua a essere positiva 

La buona redditività del settore bancario, che si riflette in capitalizzazioni da record e bilanci solidi, ha un effetto positivo e duraturo anche sui CoCo. I dati sottostanti relativi alla crescita economica, inoltre, sono buoni nonostante le difficoltà dovute all’elevata inflazione. La combinazione di inflazione elevata e crescita solida offre alle Banche centrali la possibilità di ridurre in modo aggressivo il sostegno monetario nel prossimo anno o nei seguenti. In tale contesto sono fondamentali la selezione degli emittenti e dei titoli, nonché la gestione generale del beta del credito. Per quanto riguarda la selezione degli emittenti, riteniamo interessante una sovraponderazione del rischio di credito poiché, a causa del contesto di crescita solido, della migliore solidità del bilancio e delle valutazioni favorevoli, intravediamo ancora potenziale nei CoCo di banche con beta leggermente superiore (sia in Europa che in America Latina). Nella selezione dei titoli preferiamo una sottoponderazione del rischio di mercato, poiché consideriamo poco interessanti le caratteristiche di rischio/rendimento di molte obbligazioni CoCo a lungo termine. Per questo motivo continuiamo a preferire le obbligazioni con cedole elevate nel segmento a breve della curva (<3 anni) e, contemporaneamente, con un’elevata probabilità di call ed evitiamo le obbligazioni con cedole basse, duration più lunga e bassa probabilità di call. Prevediamo che molte delle obbligazioni CoCo a breve termine con cedole elevate potrebbero ritrovarsi quest’anno tra i vincitori.

È necessaria una gestione attiva 

Il 2022 rimarrà un anno difficile per gli investitori, pieno di incertezze. Prevediamo:

• un alto rischio geopolitico,
• un’inflazione elevata,
• una riduzione probabilmente aggressiva del sostegno monetario.

Riteniamo che in questo tipo di ambiente una gestione attiva del fondo, unita a un solido processo di investimento che comprenda l’intero ciclo sia fondamentale per il successo dell’investimento.