Per i REIT siamo ai tempi supplementari?

I REIT (Real Estate Investment Trust) – un tipo di fondo comune che investe in ogni genere di immobile, dai centri commerciali ai grattacieli ai nuovi progetti abitativi – sono strumenti sempre molto apprezzati dagli investitori con un orientamento più difensivo. Oltre ad essere garantiti da infrastrutture immobiliari, generano anche cash flow regolari attraverso i canoni di locazione.

Tuttavia, il forte aumento dell’inflazione, i rialzi dei tassi, il quantitative tightening e le tensioni geopolitiche causate in primo luogo dalla guerra in Ucraina hanno dato vita a una tempesta perfetta che richiede un approccio più prudente.

Anche se i dati macroeconomici pubblicati nelle economie in via di sviluppo rimangono nel complesso favorevoli rispetto alle aspettative passate, ultimamente si sono acuiti i timori sulla crescita, poiché è facile individuare una serie di rischi che potrebbero compromettere in futuro l’attuale espansione.

Questo mutamento del sentiment è evidenziato dalle marcate revisioni al ribasso delle previsioni sulla crescita del PIL reale globale nel 2022 da parte di istituzioni ufficiali come il FMI e la Banca Mondiale, che hanno ridotto le stime rispettivamente al 3,6% e al 3,2%. Lo si può vedere anche nell’ultimo sondaggio dei gestori di fondi condotto da Bank of America Merrill Lynch, dal quale è emerso un brusco aumento del pessimismo sulla crescita, salito a livelli osservati l’ultima volta durante la crisi finanziaria globale.

Ci aspettiamo che l’attuale espansione economica continui per altri 6-12 mesi, dato che la Federal Reserve non ha ancora iniziato a drenare la liquidità in eccesso e che le famiglie e le imprese nei mercati sviluppati sembrano presentare, rispettivamente, buone disponibilità liquide e bilanci discretamente solidi; tuttavia, riconosciamo che i rischi per il nostro scenario di base sono tendenti al ribasso.

Quattro motivi di preoccupazione

Vediamo quattro motivi per cui il deterioramento economico può insinuarsi nella mente degli investitori. In primo luogo, con il protrarsi del conflitto in Ucraina, l’elevata probabilità di un boicottaggio dell’energia russa da parte dell’UE accresce il rischio di coda di una recessione immediata nell’eurozona. In secondo luogo, le banche centrali hanno dovuto svegliarsi dal loro torpore, poiché l’inflazione continua a sorprendere al rialzo sia per velocità che per ampiezza. La stretta monetaria aggressiva che la Fed si accinge ad attuare per raffreddare le pressioni inflazionistiche (cicliche) potrebbe inasprire le condizioni finanziarie e causare un calo dei prezzi degli asset superiore a quanto giustificato da una tipica correzione di metà ciclo.

Terzo, il forte appiattimento della curva dei rendimenti dei Treasury segnala che ci stiamo avvicinando alla fase di rallentamento del ciclo economico, in cui il pricing power delle aziende potrebbe presto toccare un picco, poiché la capacità di innalzare i prezzi netti di venditaè superata dai rialzi persistenti dei costi degli input. Infine, la recente decelerazione della crescita in Cina a causa dell’alta intensità dei lockdown nei principali centri manifatturieri potrebbe ripercuotersi sulla crescita globale nei prossimi trimestri attraverso le interruzioni delle catene di fornitura o il deprezzamento del renminbi.

Spianare la strada ad una riduzione del rischio

Come affrontare dunque questi rischi? Gli attuali timori sulla crescita potrebbero spianare la strada alle prese di profitto e/o alla riduzione del rischio, nonché alla ricerca di una maggiore diversificazione, poiché la marea della liquidità in eccesso tende a recedere proprio quando l’andamento stagionale delle azioni diventa negativo.

Inoltre, dato che la recente impennata dei rendimenti sovrani inizia a mettere in discussione l’idea che non esista un’alternativa (TINA), è probabile che gli investitori decidano in chiave tattica di muoversi verso il basso lungo la curva del rischio. Nel far questo, cominceranno a privilegiare le asset class che presentano un beta più basso (rischio relativo rispetto al loro indice di riferimento), ma che offrono ancora un discreto potenziale di extra-rendimento rispetto ai Treasury finché l’espansione rimane robusta. In effetti, abbiamo già visto che nell’ultimo mese il momentum si è spostato verso settori con caratteristiche difensive, come beni di prima necessità, sanità, utility e specialmente i REIT. Inoltre, gli investitori sono alla ricerca di imprese in grado di mantenere il loro pricing power fin tanto che l’inflazione raggiunga probabilmente un importante punto di svolta nella seconda metà del 2022.

La fase ottimale è passata

Possiamo dire quindi che i REIT sono ancora una “scommessa sicura”? A nostro avviso la fase ottimale per la performance dei REIT è passata; tuttavia, finché la tendenza stagflazionistica dell’attuale contesto macro non culmina in una vera e propria contrazione dell’attività reale, l’asset class ha ancora qualcosa da offrire.  Con una combinazione di crescita e inflazione caratterizzata da una decelerazione del dinamismo economico nella fase espansiva e da un’inflazione superiore al 3% (la situazione che ci aspettiamo di osservare nei prossimi 6-12 mesi), i REIT tendono a sovraperformare le azioni globali. Questo andamento dei rendimenti avvalora l’idea condivisa che i REIT siano un investimento più difensivo, con capacità di copertura dall’inflazione. Eppure, a giudicare dalla netta correlazione positiva con la performance relativa dei titoli ciclici rispetto ai difensivi, i REIT si comportano in pratica più come asset ciclici. Presentano quindi un’elevata correlazione con l’attività economica, il che li rende vulnerabili alle contrazioni economiche, specialmente quelle che sfociano in una recessione.

La minaccia dell’aumento dei tassi

Un altro problema è che la maggior parte del settore immobiliare necessita di finanziamenti – dai comuni mutui ipotecari alle obbligazioni corporate emesse per costruire centri commerciali o grattacieli – e i tassi d’interesse sono in aumento.  I costi di finanziamento per l’asset class dovrebbero salire, ma riteniamo che questo processo sarà piuttosto graduale.  Negli ultimi anni l’allungamento delle scadenze del debito favorito dai tassi d’interesse eccezionalmente bassi ha ridotto la suscettibilità dei REIT a un improvviso rialzo dei costi di finanziamento. La loro capacità di resistere a un aumento degli oneri finanziari nel breve termine è ancora intatta, data la discreta capacità di generazione di cash flow sottostante a questi strumenti. I REIT globali evidenziano attualmente una leva finanziaria non eccessiva, con un rapporto debito netto/patrimonio netto di 0,85. Inoltre, con un tasso di copertura degli oneri finanziari di 4,5, i REIT hanno una buona capacità di gestire un onere debitorio crescente. Se consideriamo singole metriche di valutazione come lo sconto rispetto al valore patrimoniale netto, l’asset class presenta valutazioni eque.