Liz Truss e la grande scommessa

I rendimenti globali hanno continuato a salire durante la scorsa settimana, sulla scia dell’aumento dei tassi della Federal Reserve (Fed) di 75 punti base. Sotto molti aspetti, Powell ha detto poco in questa settimana che non abbia già detto in precedenza. Tuttavia, mentre la volontà della Fed di contrastare l’inflazione inducendo un rallentamento recessivo comincia a farsi strada, le speranze che un picco dei tassi intorno al 4,5% sia di breve durata cominciano a scemare.

Questo atteggiamento da falco fa sì che siano scontati altri 125 punti base di rialzo prima della fine del 2022, con un ulteriore inasprimento all’inizio del prossimo anno. In definitiva, la Fed ha bisogno di notizie migliori sull’inflazione e, sebbene speriamo che ciò avvenga, sembra ancora prematuro pensare di passare a un orientamento di duration lunga.

Gli asset di rischio hanno subito pressioni sulla scia del FOMC e con le azioni che stanno digerendo l’impatto del rallentamento degli utili, del dollaro forte e dei tassi di sconto più elevati per gli asset a lunga duration, sembra improbabile che i venti contrari si attenuino presto.

I mercati europei hanno già scontato una lieve recessione e quindi hanno retto un po’ meglio, con gli spread delle obbligazioni italiane stabili anche in vista delle prossime elezioni. In linea di massima, pensiamo che Fratelli d’Italia si comporterà bene nel breve termine dopo la vittoria elettorale, ma nel medio termine lo stress politico potrebbe finire per pesare ancora una volta sugli spread.

Gli incontri con i policymaker dell’UE di questa settimana suggeriscono un senso di realismo economico a Bruxelles. C’è la consapevolezza che la recessione sia un prezzo da pagare quando c’è una guerra nel continente. La domanda che ci si pone ora è quanto sarà dolorosa questa recessione e ciò potrebbe dipendere dalla persistenza dell’inflazione, poiché l’aumento dei prezzi implica una contrazione materiale dei redditi reali disponibili.

Più positivo invece il fatto che percepiamo un po’ meno angoscia per il razionamento dell’energia per l’inverno 2022 rispetto all’inizio dell’estate. Le scorte di gas sono quasi piene e sono stati compiuti progressi concreti nella riduzione degli sprechi energetici e nel contenimento volontario della domanda. Inoltre, si nota la velocità con cui la Germania è riuscita a costruire i terminali GNL, bypassando la burocrazia.

Tuttavia, si teme che i prezzi del gas rimangano elevati nel prossimo futuro e che possano aumentare ulteriormente se la domanda cinese dovesse aumentare nei prossimi mesi. Inoltre, si osserva che alcune industrie come quella dell’acciaio, dell’alluminio e della produzione di fertilizzanti si trovano di fronte a un futuro molto incerto in tutto il continente, con l’energia così costosa.

A Bruxelles sembra esserci poco slancio verso qualsiasi ulteriore iniziativa di bilancio dell’UE e molto scetticismo sul fatto che la guerra in Ucraina possa giungere a una conclusione anticipata. Detto questo, siamo più propensi a pensare che le recenti dichiarazioni di Putin dimostrino una crescente consapevolezza dell’impossibilità di vincere una guerra convenzionale in Ucraina e che quindi possano essere un precursore di una spinta alla pace, accettando i confini che esistevano prima dell’invasione delle truppe russe di febbraio.

Un risultato del genere potrebbe cambiare radicalmente il panorama degli investimenti, ma resta difficile posizionarsi in tal senso, in attesa di prove più concrete che le cose si stiano risolvendo in questa direzione.

I rendimenti dei Gilt britannici hanno continuato a salire questa settimana, nonostante un rialzo della BoE di 50 punti base più accomodante di quanto alcuni mercati si aspettassero. Nel frattempo, il team del PM Truss ha annunciato ulteriori misure di allentamento fiscale, scommettendo apparentemente sul fatto che, sostenendo l’economia per evitare la recessione nel breve termine, il Regno Unito riuscirà a cavarsela. La scommessa fiscale è di enorme portata e potrebbe funzionare solo se il conflitto in Ucraina sarà di breve durata e i prezzi del gas scenderanno. Tuttavia, in caso contrario, si teme che il Regno Unito si ritrovi con un conto salato per molti anni a venire.

Guardando altrove, la BoJ ha raddoppiato il mantenimento del controllo della curva dei rendimenti. L’inflazione in Giappone è ora vicina al 3% e in crescita, cosa che uno yen debole potrebbe alimentare. Inoltre, con l’allontanarsi della pandemia, potrebbe esserci spazio per una migliore performance dell’economia, diversamente che altrove. La decisione della BoJ ha visto lo yen scivolare verso un nuovo minimo, prima che l’intervento aggressivo della Banca Centrale Europea gli permettesse di recuperare le perdite.

Tuttavia, siamo scettici sul fatto che si possa evitare un’ulteriore condizione di debolezza dello yen se la Bank of Japan continua ad adottare una posizione politica in contrasto con tutte le altre banche centrali mondiali, soprattutto in presenza di un aumento dell’inflazione. Su questa base, continuiamo a vedere l’opportunità di essere corti sui JGB, in attesa che i rendimenti salgano in seguito a un cambio di politica da parte della BoJ nei prossimi mesi.

Infine, i movimenti dei Titoli di Stato del G3 hanno fatto capire l’andazzo dei mercati. La Turchia continua ad andare controcorrente, tagliando i tassi d’interesse anche se l’inflazione corre nella direzione opposta. Nel frattempo, la Fed, ampiamente orientata verso toni da falco, ha visto il dollaro ponderato per gli scambi commerciali raggiungere un nuovo massimo, mettendo sotto pressione gli asset EM.

Guardando al Futuro

Il clima di incertezza non accenna a diminuire e forse dovremo aspettare che i dati mostrino risultati migliori sull’inflazione prima di aggiungere rischio. Nel frattempo, siamo propensi ad allungare la duration se i rendimenti continueranno a salire, e siamo pronti a diventare più costruttivi sugli asset di rischio se dovesse improvvisamente concretizzarsi una pace anticipata in Ucraina.

Tuttavia, in generale, nei mercati finanziari e nell’economia in generale abbiamo la sensazione di voler sperare nel meglio, ma di essere preparati al peggio. Se in questo momento il flusso di notizie sull’inflazione dovesse deludere, le prospettive potrebbero essere davvero molto negative e se dovessimo assistere a un calo più marcato dei prezzi delle azioni, ci sarà un punto in cui la fuga dalla qualità inizierà a sostenere le obbligazioni a più lunga scadenza. Ma per ora non resta che aspettare e vedere.

Tornando al Regno Unito, riflettiamo sul fatto che Liz Truss potrebbe attuare una politica di allentamento con un azzardo enorme, sulla base del fatto che ha poco da perdere, dato che i Conservatori sono molto indietro nei sondaggi mentre il Paese si avvia verso la recessione. Considerando ciò, ci viene da pensare che il suo approccio all’assunzione di rischi l’avrebbe probabilmente portata a una breve vita come gestore di portafoglio. Sembra lecito chiedersi se durerà a lungo come Primo Ministro, ma in fondo non si può fare a meno di sperare che smentisca tutti i suoi critici e che dal suo lancio di dadi esca una coppia di sei, che la porterebbe alla vittoria, piuttosto che lasciare l’incarico con una coppia di due…