Credit Outlook: commercio e fiducia

Negli ultimi dieci anni circa, le autorità politiche hanno commesso errori madornali nel formulare previsioni sui trend di crescita o di inflazione. Abbiamo vissuto un decennio di inflazione quasi nulla e di quantitative easing, che ha provocato un marcato rialzo dei prezzi delle attività finanziarie. Poi è circolata l’idea che l’inflazione sarebbe stata transitoria.

Adesso siamo entrati in una fase in cui le banche centrali temono che l’inflazione possa radicarsi nell’economia attraverso gli aumenti dei salari e il pricing power delle imprese. Questo ci dice quanto sia intrinsecamente difficile fare previsioni sull’inflazione, ma anche quanto sia complicato gestirla. Ciò significa che non sono da escludersi errori di policy.

Le autorità monetarie ritengono di dover causare sofferenza all’economia, dal lato della domanda, per raffreddare le aspettative d’inflazione. Abbiamo effettuato un’analisi storica per ottenere indicazioni su quale potrebbe essere la natura di questa sofferenza e su cosa potremmo scoprire riguardo ai tempi e possibilmente all’entità della prossima recessione. Riportiamo alcuni dei numerosi esempi che abbiamo esaminato.

Alla ricerca di indizi sulla nostra posizione nel ciclo

• In primo luogo, la storia ci insegna che quando l’indice ISM scende da 60 a 50 gli spread tendono ad allargarsi. Solo quando la recessione diventa conclamata – in genere una volta che gli indici ISM e PMI scendono sotto quota 47-48 – la contrazione viene di solito scontata dai mercati. Se gli indici ISM o PMI offrono valide indicazioni anche stavolta, non siamo ancora arrivati a questo punto.
• In secondo luogo, la crescita degli occupati tende in media a calare sotto le 200.000 unità alla fine del ciclo di inasprimento. L’economia statunitense è ancora ampiamente al di sopra di questo livello.
• In terzo luogo, le condizioni finanziarie mediane durante le recessioni del passato sono state molto più rigide di quelle attuali. Sulla base di questa metrica, l’impatto sui tassi, sui prezzi del petrolio e sui mercati azionari non è ancora terminato.
• Quarto, le componenti vischiose dell’inflazione, come gli affitti, evidenziano ancora una tendenza al rialzo. Inoltre, l’indicatore dei salari della Fed di Atlanta non dà ancora cenni di moderazione.

La nostra conclusione generale è che, in termini di ciclo economico, non siamo ancora a un punto di svolta secondo la maggior parte dei parametri.

C’è poi il ciclo di mercato. Storicamente, le fasi ribassiste dei mercati del credito associate alle recessioni durano almeno 1,5 anni. Finora siamo arrivati solo a nove mesi. Inoltre, di solito gli spread registrano un aumento di almeno 150 punti base (pb), mentre a oggi si sono ampliati di meno della metà.

È impossibile sapere con precisione quando arriveremo alla fine del ciclo di inasprimento.

Sappiamo però che storicamente i tassi d’interesse raggiungono un picco prima degli spread creditizi. Sappiamo anche che il picco dei tassi d’interesse coincide in media, più o meno, con il penultimo rialzo dei tassi. Sulla base di questo quadro, la nostra conclusione è che il picco dei tassi potrebbe arrivare intorno a novembre o dicembre di quest’anno.

In questo trimestre abbiamo dedicato poco tempo alla Cina. È evidente che non possiamo aspettarci che la vecchia locomotiva dell’economia globale faccia il suo lavoro anche questa volta. Nutriamo serie preoccupazioni, ad esempio, riguardo alle aspettative di crescita, ai livelli di debito e all’altissima disoccupazione giovanile. Inoltre, le restrizioni economiche causate dalle politiche anti-Covid non sono d’aiuto.

Non vogliamo sembrare troppo pessimisti, ma al contempo dobbiamo avere ancora pazienza e aspettare che il ciclo del credito entri nella fase conclusiva.

Ci sono alcuni rischi di coda positivi che potrebbero modificare lo scenario di base. In primo luogo, una fine inaspettata della guerra in Ucraina o della recessione stessa potrebbero far calare ancora di molto il prezzo del petrolio. Questo sviluppo avrebbe implicazioni favorevoli per l’inflazione e per la crescita e potrebbe dare alla Fed un buon motivo per sospendere i rialzi. In secondo luogo, il pricing power delle imprese potrebbe rivelarsi più robusto del previsto, con ricadute positive sulla salute finanziaria delle aziende stesse. Tutto considerato, crediamo di non aver ancora assistito a tutte le fasi del mercato ribassista, ma che ci stiamo avviando lentamente verso la fine.

Le valutazioni stanno diventando più interessanti

Una nota di ottimismo è data dal netto miglioramento delle valutazioni favorito dalla dolorosa correlazione positiva tra credito, titoli di Stato e azioni registrata dall’inizio del 2022. Il tipico fondo bilanciato 60/40 ha subito una perdita del 18% e i mercati obbligazionari hanno accusato il peggior ribasso in termini di rendimento totale da molti anni a questa parte. Il rovescio della medaglia è che le valutazioni hanno iniziato a muoversi verso livelli più interessanti.

Siamo molto ottimisti sugli swap spread europei. In termini di valore relativo, si tratta del segmento di mercato più conveniente su base corretta per il rischio rispetto al proprio passato. Ciò è dovuto alla scarsità di Bund e alle condizioni molto tese sui mercati dei pronti contro termine, che sono a loro volta uno dei tanti effetti collaterali del QE.

Questo significa che gli spread creditizi europei sono diventati più convenienti di quelli statunitensi se l’investitore ha come benchmark i titoli di Stato. Il risultato è che il credito investment grade di alta qualità, come i covered bond o i titoli di agenzie, è diventato estremamente interessante. Sulla base di metriche quali l’asset-swap-spread o lo spread-over-swap, gli spread creditizi non sembrano ancora convenienti. L’avvio di un programma di QT (“quantitative tightening”) da parte della BCE nei prossimi mesi potrebbe alleviare in parte la scarsità di Bund.

Per il momento crediamo che, che sussiste il rischio di una reazione eccessiva delle banche centrali e che il mercato nel suo insieme non sconta ancora una recessione conclamata. Siamo consapevoli dell’ampliamento degli spread e in alcuni segmenti del mercato abbiamo iniziato ad acquistare, ma è prudente avere ancora un po’ di pazienza prima di assumere una posizione lunga sul beta.