Forse stai esagerando, Jerome!

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I rendimenti obbligazionari globali hanno oscillato in una settimana intensa sul fronte delle banche centrali. I dati positivi del CPI statunitense, per la seconda volta consecutiva, hanno visto i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni scendere bruscamente nel corso della giornata prima di ritracciare al 3,5%. Si è trattato di un’azione tipica dei prezzi recenti, con l’elevata incertezza sul fronte economico e politico che mantiene alta la volatilità del fixed income, anche se altri settori del mercato, come quello azionario, rimangono più tranquilli.

In generale, i mercati rimangono piuttosto disorientati, faticando a sostenere una grande trazione mentre entriamo nella penultima settimana dell’anno. La liquidità è in calo e la propensione ad assumere nuovi rischi macro direzionali è in diminuzione.

Come previsto, la Fed ha alzato i tassi di 50 punti base, portandoli al 4,25-4,5%, senza apportare alcuna modifica alla dichiarazione di politica economica.Le revisioni al rialzo delle previsioni di inflazione e crescita fanno sì che la maggior parte dei funzionari del FOMC veda i tassi al di sopra del 5% alla fine del 2023. Ciò ha aperto una dicotomia tra le previsioni della Fed e i prezzi di mercato, che scommettono su un aumento dei tassi nel 2023, ma poi su un calo attorno al 4,25-4,5% alla fine del 2023.

Da un lato, la riduzione del ritmo mensile dei dati sull’inflazione ha confortato sul fatto che l’inflazione complessiva abbia raggiunto il suo picco e che tenderà al ribasso nel prossimo anno. Tuttavia, il Presidente della Fed Powell continua a ribadire che c’è ancora molta strada da fare per raggiungere un’inflazione del 2% su base sostenibile e che il mercato del lavoro ha bisogno di ulteriori scossoni.

Inoltre, l’opinione di Powell secondo cui i dati recenti riflettono semplicemente la politica restrittiva attuata quest’anno significa che la Federal Reserve vorrà tenere d’occhio qualsiasi allentamento ingiustificato delle condizioni finanziarie, in linea con la sua reazione alla narrativa del mercato secondo cui un periodo di restrizione monetaria sarebbe rapidamente seguito da un’inversione di tendenza verso un taglio dei tassi. Continuiamo a ritenere che i rendimenti dei Treasury USA tenderanno al rialzo nel breve termine e nel primo trimestre del prossimo anno.

In Europa, i policymaker della Banca Centrale Europea hanno portato il tasso di deposito al 2%, con previsioni di inflazione più elevate negli anni successivi. Lagarde ha poi guidato i mercati ad aspettarsi un aumento dei tassi in futuro, con la possibilità di ulteriori rialzi di 50 punti base, a seconda dei dati in arrivo.

Riteniamo che la fiducia che l’economia dell’Eurozona sia in grado di sopportare un aumento dei tassi possa essere fondata su prospettive di crescita più ottimistiche, con l’Eurotower che prevede una flessione più lieve e meno profonda nei prossimi anni. Se la BCE dovesse superare i mercati, la curva dovrebbe iniziare a invertirsi ulteriormente e a prezzare una flessione più profonda, con il rischio che le condizioni finanziarie diventino troppo rigide per il prossimo anno.

Nel complesso, riteniamo che la combinazione di tassi più elevati e QT (che inizierà a marzo del prossimo anno) impedirà un significativo restringimento degli spread dell’Eurozona nel prossimo futuro.

Nel Regno Unito, la Bank of England ha votato per un rialzo dei tassi di 50 punti base, portandoli al 3,5%, dividendosi in tre ’fazioni’, con due membri che hanno votato per mantenere i tassi invariati al 3%. In passato abbiamo notato la tendenza della BoE a essere più prudente, consapevole della ripercussione dei tassi ipotecari sulle famiglie, già provate dall’aumento dei costi dell’energia.

Il nostro outlook per il 2023 continua a prevedere che la Bank of England si manterrà sotto le aspettative del mercato, faticando ad aumentare i tassi oltre il 4%. Gran parte del MPC della BoE ritiene che i tassi siano già in territorio profondamente restrittivo e lo stesso governatore Bailey ha affermato che il tasso di picco previsto dal mercato è troppo alto.

Riteniamo che ciò non farà altro che prolungare il problema dell’inflazione nel Regno Unito, con i prezzi che si riversano sui salari e sulle trattative sindacali. La combinazione di una Banca Centrale relativamente dovish e di una vulnerabilità economica strutturale potrebbe essere un mix tossico nel 2023, per cui restiamo corti sulla sterlina.

Inoltre, ci aspettiamo che l’inflazione rimanga più rigida nel Regno Unito rispetto ad altri mercati e, dato l’attuale deficit commerciale ed esterno, facciamo fatica a immaginare un mondo in cui i rendimenti dei Gilt si assestino al di sotto del 3% nel medio termine.

I mercati del credito hanno registrato un andamento generalmente migliore nel corso della settimana, alimentato da un’attività di mercato primario stagionalmente bassa e da livelli più bassi di volatilità dei tassi (fino a ieri pomeriggio), che hanno portato a continui flussi verso l’asset class. Il recente rally è riuscito ad estendersi più di quanto molti si aspettassero grazie a questa combinazione, ma la BCE, che si è dimostrata più prudente, ha iniziato a cambiare le carte in tavola.

Ci aspettavamo che gli afflussi nel credito IG rimanessero un catalizzatore positivo e continuiamo a pensare che sarà così anche all’inizio del 2023.

Guardando al futuro

Le nostre previsioni rimangono caute. I policymaker saranno generalmente soddisfatti dei dati recenti, ma sono ben consapevoli del fatto che i mercati si stanno montando la testa. Continuiamo a preferire la vendita di titoli forti e lo spostamento del rischio short nella duration e nel credito sembra offrire un trade off rischio/rendimento più convincente rispetto al saltare sulla price action e cercare di seguire il trend.

In vista della settimana di Natale, il mercato non vuole credere a Powell, che cerca di fare marcia indietro sul recente allentamento delle condizioni finanziarie. Come dice Rusty in ‘Vacanze di Natale’: “Pensi di aver esagerato, papà?”. Beh, Clark Griswold lo penserà sicuramente quando riceverà la prossima bolletta energetica! L’inflazione rimane troppo alta e Jerome Powell sa che deve continuare a fare il Grinch!