Le prospettive per il debito subordinato nei prossimi 12-24 mesi sono molto positive

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Il 2022 è stato un anno paradossale per il debito finanziario subordinato. Mentre i fondamentali hanno beneficiato dei rialzi dei tassi di interesse, le valutazioni mostrano una totale dislocazione a causa della generale avversione al rischio. Come investitori, cerchiamo sempre di identificare il catalizzatore della ripresa: per esempio il picco dei tassi di interesse avvantaggerebbe le obbligazioni high grade, mentre il miglioramento dello scenario macroeconomico avvantaggerebbe i mercati azionari. L’attuale contesto inflazionistico si riflette positivamente sul profilo di credito e sui rendimenti elevati delle obbligazioni finanziarie subordinate; anche il tempo diventa un importante catalizzatore. Anche qualora non si manifestassero altri catalizzatori, la capacità di cogliere tale rendimento ottiene il meglio dei due mondi: rendimenti in linea con quelli azionari attraverso il reddito fisso con un basso rischio di insolvenza.

Oltre agli ovvi catalizzatori macroeconomici che favoriscono la ripresa dei prezzi, i fondamentali sono il fattore principale per il debito subordinato del settore finanziario. Il punto di partenza per il settore finanziario sono fondamentali molto solidi, dopo più di dieci anni di riduzione del rischio e accumulo di capitali a causa dell’inasprimento della regolamentazione. Il settore bancario è uno di quelli più resistenti e gli obbligazionisti non sono mai stati così protetti come oggi, con centinaia di miliardi di capitale in eccesso. Inoltre, il rialzo dei tassi è un fattore positivo. Quello finanziario è uno dei pochi settori che beneficiano di tale scenario, a conferma della nostra convinzione che gli utili da soli bastano ad assorbire le ripercussioni di uno scenario di stress.

Nonostante la qualità del credito, nel settore è emerso un divario tra fondamentali e valutazioni poiché quest’asset class non è immune dal sentiment negativo del mercato. In prospettiva futura, nonostante la forte incertezza macroeconomica, le prospettive per il debito subordinato nei prossimi 12-24 mesi sono molto positive. Gli spread si sono ampliati molto finora nel 2022, sostanzialmente raddoppiando rispetto a settembre 2021 (a circa 600 p.b. per i CoCo AT1 per esempio) e i rendimenti oggi sono su livelli eccezionali oltre il 10%. Il rischio di estensione ha gravato ancora una volta sul rendimento, e considerato che oltre l’80% del mercato AT1 è prezzato al valore perpetuo, c’è ancora potenziale di rialzo quando il prezzo delle obbligazioni verrà rifissato alla prossima data di rimborso. Nel segmento high income, il debito subordinato appare conveniente, le nuove obbligazioni Tier 1 di banche e compagnie di assicurazione (AT1 CoCo e RT1) offrono rendimenti intorno all’11%. Nel segmento high yield, solamente le obbligazioni societarie con rating CCC offrono rendimenti più elevati, a conferma del valore del debito subordinato in particolare nei periodi di incertezza. Per fare un esempio, BPN ha emesso di recente AT1 CoCo denominati in dollari con una cedola del 9,25%, perpetua con una prima data di rimborso nel 2027. Se non sarà rimborsata, la cedola verrà rifissata al Treasury a 5 anni ++4,969%, c9%. Anche in assenza di un aumento del prezzo, una cedola del 9,25% all’anno (46,25% a cinque anni fino alla prima data di rimborso) è un catalizzatore di rendimento per gli obbligazionisti. Infine, il debito subordinato presenta una bassa sensibilità nei confronti dei tassi di interesse, un fattore positivo se consideriamo la forte volatilità dei tassi. Una bassa sensibilità ai tassi significa anche che non serve che i tassi scendano per ottenere robuste performance, come nel mercato investment grade o dei titoli di Stato dove i tassi sono il fattore trainante del rendimento. Il restringimento degli spread e il repricing al rimborso determinano la futura performance, oltre alla visibilità della qualità di credito elevata del settore.

Con yield del 10% o oltre, il debito subordinato offre un rendimento in linea con il mercato azionario, laddove il tempo è un fattore importante di performance. In attesa di una svolta sul fronte macroeconomico che porti alla ripresa dei prezzi, gli investitori beneficiano di un reddito elevato e di fondamentali robusti. Per le obbligazioni degli emittenti di alta qualità che sono emesse alla pari e rimborsate alla pari, il reddito elevato e l’effetto pull-to-par generano rendimento in modo automatico dopo un forte ribasso. Comunque, in considerazione della dislocazione tra fondamentali e valutazioni, oltre al reddito elevato rileviamo un forte potenziale di rialzo.