Prospettive, da una parte e dall’altra dell’Atlantico, dopo le banche centrali

La decisione della Federal Reserve di aumentare i tassi d’interesse a poco più del 5% questa settimana non ha sorpreso gli operatori di mercato. Tuttavia, visto che il presidente Powell ha segnalato una possibile pausa eliminando la forward guidance, l’esito della prossima riunione di giugno rimane più incerto. Con un’inflazione ancora superiore ai tassi di cambio, è possibile che in alcuni ambienti della Fed continui a serpeggiare il dubbio che la politica sia sufficientemente restrittiva da garantire il ritorno a un obiettivo di inflazione del 2%.

I dati sul lavoro, come il rapporto sull’occupazione ADP di mercoledì, che è stato il più solido degli ultimi nove mesi, suggeriscono che per ora il mercato del lavoro rimane sorprendentemente resiliente all’inasprimento della politica monetaria, e sarà interessante vedere se questa impressione sarà confermata dal rapporto sul mercato del lavoro statunitense di oggi.

Detto questo, è ora più diffusa la consapevolezza che la politica monetaria restrittiva sta rallentando la crescita. Il Senior Loan Officer Survey della Fed, previsto per la prossima settimana e a cui Powell ha già fatto riferimento nelle Q&A del FOMC, dovrebbe evidenziare un inasprimento degli standard di prestito.

Inoltre, le turbolenze in corso nelle banche regionali minacciano un inasprimento delle condizioni finanziarie, che rallenterà gradualmente l’attività economica, fino ad arrivare a una vera e propria stretta creditizia. Se ciò dovesse accadere, potrebbe manifestarsi il rischio di un rallentamento più rapido e prematuro dell’attività economica, anticipando così un possibile cambio di rotta della Fed.

Sulla scia della fine della First Republic Bank, sembra che gli investitori non abbiano tardato a individuare i prossimi possibili candidati a subire pressioni. I forti ribassi dei titoli di PacWest e Western Alliance hanno fatto ipotizzare quale sarà la prossima tessera del domino a cadere, nonostante i commenti, della Fed e dei dirigenti bancari, cerchino di rassicurare i mercati.

Il problema fondamentale delle banche è la fiducia. La fiducia nel sistema bancario regionale statunitense è stata costruita nel corso di molti anni, ma può essere apparentemente messa in discussione nel giro di pochi giorni. Questo sarà motivo di preoccupazione per l’Amministrazione e si intravedono alcuni echi dei problemi delle banche europee di un decennio fa, che hanno portato a un significativo consolidamento del settore attorno a banche più grandi, di importanza sistematica e altamente regolamentate.

In questo contesto, l’intero modello bancario degli Stati Uniti potrebbe essere soggetto a cambiamenti. Tuttavia, è anche possibile che la volatilità inizi a stabilizzarsi, soprattutto se le prove di un’ulteriore fuga di depositi sono scarse. Gli eventi recenti sono caratterizzati da un senso di elevata incertezza e imprevedibilità, che per il momento può giustificare una certa cautela. L’unica certezza, a questo punto, è che probabilmente seguirà un’ulteriore regolamentazione per frenare l’assunzione di rischio da parte delle banche.

I mercati dei tassi d’interesse statunitensi scontano attualmente poco più di 75 punti base di tagli cumulativi della Fed entro dicembre. Ciò può sembrare eccessivamente ottimistico. Tuttavia, vorremmo sottolineare che se si verificasse un improvviso e brusco rallentamento dell’attività e se si prevedesse un calo dell’inflazione, la Fed avrebbe tutto il margine per abbassare i tassi d’interesse, se e quando sarà il momento. Con i tassi d’interesse superiori al 5%, questo livello è ora ben al di sopra delle percezioni di un tasso neutrale.

Di conseguenza, qualsiasi allentamento monetario potrebbe progredire a scaglioni di 50 punti base alla volta, o anche più velocemente, se le condizioni lo giustificassero. A prima vista, il prezzo futuro dei Treasury a 2 anni, su base forward a 1 anno, con un rendimento del 2,96% (che è più di 200 punti base al di sotto dei tassi attuali), sembra molto ricco. Tuttavia, le prospettive sono più incerte e non riteniamo che vi siano motivi convincenti per esprimere una chiara visione direzionale sui tassi, soprattutto con l’incertezza che incombe sul tetto del debito.

Dall’altra parte dell’Atlantico, anche la Bce ha aumentato di 25 punti base questa settimana, portando il tasso di deposito al 3,25%. Anche l’indagine sui prestiti bancari della Bce per il primo trimestre ha delineato un quadro di inasprimento degli standard di prestito. Le condizioni monetarie sono passate al livello più restrittivo dalla crisi finanziaria del 2008, ma ciò è del tutto intenzionale e in linea con il desiderio della Bce di contenere la domanda e ripristinare la stabilità dei prezzi.

I dati tedeschi della scorsa settimana hanno sorpreso per la loro debolezza, ma in generale l’economia europea rimane in una posizione relativamente sana. I dati sulla disoccupazione nell’Eurozona, pubblicati questa settimana, mostrano un minimo storico dalla creazione dell’Unione Monetaria. La fiducia delle imprese è solida. La crescita dei salari è elevata e l’inflazione è ben al di sopra dell’obiettivo della Bce. Di conseguenza, dalle parole di Christine Lagarde non si evince che la Bce possa fare una pausa sui rialzi dei tassi a breve e continuiamo ad aspettarci tassi al 3,75% quest’estate.

Altrove, riteniamo che il recente rally dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi, a seguito di una riunione della Bank of Japan (BoJ) relativamente dovish da parte del governatore entrante Ueda, si rivelerà di breve durata. L’inflazione continua a salire nel Paese e la BoJ potrebbe pentirsi di non aver colto l’opportunità di modificare la politica la scorsa settimana, quando i livelli di speculazione erano relativamente bassi.

Inoltre, quanto più a lungo la BoJ lascerà crescere le pressioni inflazionistiche, tanto maggiore sarà la correzione al rialzo della policy e dei rendimenti obbligazionari. Si ha l’impressione che le autorità giapponesi siano lente a riconoscere il ritorno dell’inflazione perché non l’hanno vista per così tanto tempo.

Inoltre, l’ultima volta che siamo stati a Tokyo, siamo stati colpiti dal fatto che la banca centrale fosse ancora disposta a far salire i prezzi. Questo ci sembra un gioco potenzialmente molto rischioso per una banca centrale, in questo particolare momento.

Sui mercati valutari, il dollaro ha subito una certa pressione, in quanto cresce la possibilità che l’economia statunitense possa iniziare a sottoperformare su base relativa. Anche le preoccupazioni legate al tetto del debito non aiutano il biglietto verde. Sembra tristemente prevedibile che i negoziati in merito si protrarranno fino all’undicesima ora e al cinquantanovesimo minuto, mentre i Repubblicani e i Democratici cercano di ottenere concessioni gli uni dagli altri.

Tuttavia, c’è il rischio concreto che la scadenza per l’esaurimento della liquidità del Tesoro venga effettivamente superata, in questa occasione. Se ciò dovesse accadere, confidiamo che l’Amministrazione dia priorità ai pagamenti del debito per evitare un default e il conseguente caos che si scatenerebbe sui mercati finanziari globali.

Tuttavia, il periodo successivo potrebbe essere caratterizzato da un’elevata incertezza e potrebbe essere necessaria una certa pressione sui mercati finanziari per costringere entrambe le parti a raggiungere un compromesso. In questo contesto, saremmo generalmente cauti sulle prospettive dei risk asset e anche del dollaro, fino a quando la situazione non sarà risolta.

Nell’ambito dei mercati emergenti, questa settimana abbiamo assistito a un PMI cinese più debole, che suggerisce che il rimbalzo della riapertura potrebbe già iniziare a perdere slancio. Continuiamo a vedere motivi per essere strutturalmente cauti sugli asset cinesi. Inoltre, continuiamo a essere colpiti dai commenti dei policymaker che incontriamo, che sostengono in linea di massima un arretramento della globalizzazione e un passaggio a un mondo più multipolare.

Mentre la geopolitica si ridisegna, le prossime elezioni in Turchia potrebbero essere molto combattute e avere ramificazioni significative per gli anni a venire. Una vittoria dei partiti dell’opposizione vedrebbe una Turchia più occidentale ed europea, mentre una vittoria di Erdogan potrebbe mettere a dura prova l’appartenenza della Turchia alla NATO e spostare il Paese nell’orbita di altri regimi del Grande Medio Oriente.

Guardando al futuro

Abbiamo sempre pensato che dopo il calo della volatilità in aprile, maggio e giugno avrebbero potuto essere mesi più difficili. Dobbiamo aspettare per vedere se l’inflazione si sta comportando come sperano i policy maker o se sarà necessario un ulteriore inasprimento. L’incertezza sulle banche regionali statunitensi è elevata e si avverte chiaramente che le tensioni sul tetto del debito cresceranno, anche se alla fine si risolveranno. In questo contesto, l’attesa di opportunità più chiare sembra essere una posizione giustificata.

Nel Regno Unito questo fine settimana si celebrerà l’ascesa al trono di Charles III. Nonostante le opinioni contrastanti di alcuni settori della società in merito a una monarchia ereditaria, la famiglia reale sembra essere composta (per lo più) da una serie di individui dediti a un certo grado di servizio pubblico disinteressato. Non c’è dubbio che la loro presenza generi un introito turistico di gran lunga superiore a quello che costa al Paese la gestione dell’istituzione.

In un momento in cui il sentiment dell’opinione pubblica nei confronti dei nostri funzionari eletti è ai minimi storici, si ha la sensazione che avere un re o una regina non sia una cosa negativa. Molti di noi sono cresciuti con l’idea che la democrazia sia un diritto fondamentale e che sia la migliore forma di governo.

A volte si spera che questo assunto non sia dato per scontato e che quindi i funzionari eletti si prendano il tempo di fare ciò che è giusto per i loro Paesi e i loro popoli, piuttosto che ciò che fa comodo a loro stessi, ai loro amici e alle loro possibilità di essere rieletti.

In questo contesto, l’incoronazione di un re a Londra nel 2023 sembra avere molto più senso del gioco del pollo a Washington DC, che sta per avere luogo.