Le opportunità offerte dallo spettro del comparto creditizio

Al momento le banche centrali sono alle prese con il compito estremamente arduo di trovare il punto di equilibrio tra stabilità dei prezzi e del sistema finanziario. Malgrado i segnali di un suo rallentamento l’inflazione rimane ben al di sopra del target; allo stesso tempo uno dei più bruschi incrementi di sempre dei tassi d’interesse ha determinato l’insorgere di minacce per il sistema finanziario.

Per riportare l’inflazione al di sotto del target potrebbe occorrere una flessione dell’economia più marcata di quanto attualmente scontato dal mercato. L’asticella affinché le banche centrali intervengano e salvino l’economia, dunque, si è verosimilmente alzata: le autorità sono disposte ad accettare più sofferenza dal punto di vista economico di quanto accaduto in altri casi.

Dalla crisi finanziaria globale (CFG) in poi gli strumenti a disposizione delle banche centrali si sono significativamente ampliati, potendo oggi ricorrere a politiche legate ai tassi d’interesse per far scendere l’inflazione e a misure di bilancio per garantire la stabilità del sistema finanziario.

Gli alti livelli odierni di inflazione in Europa sono stati causati dallo shock per l’offerta dovuto al conflitto tra Russia e Ucraina, ma oggi la dinamica si avvicina sempre di più a quella sperimentata negli Stati Uniti, con i salari tenuti sotto pressione dall’eccesso di domanda nel mercato del lavoro, a cui va ad aggiungersi la natura retrospettiva e pluriennale del meccanismo di adeguamento dei salari nel continente. Al contempo iniziamo a osservare un inasprimento delle condizioni finanziarie, fenomeno deflazionistico.

In un’ottica più di lungo periodo, a nostro avviso, l’Europa si ritroverà molto probabilmente con un’inflazione strutturalmente più elevata. Questo per due motivi:

1. Un allentamento strutturale delle politiche di bilancio.

2. Un mutamento degli equilibri di potere a favore dei lavoratori, in grado di negoziare maggiori salari.

Ci aspettiamo che fintanto che l’inflazione rimarrà al di sopra del target la Banca centrale europea conservi i suoi toni aggressivi, assumendo tuttavia verosimilmente un approccio pragmatico su quanto tempo ci vorrà per raggiungere tale target. Ciò significa che l’istituto potrà ricorrere a maggiore flessibilità in merito alle tempistiche di ulteriori rialzi dei tassi.

Mercato obbligazionario

Il sell-off osservato nel 2022 nei mercati obbligazionari è dipeso dall’aggressivo incremento dei tassi d’interesse e non ha riguardato solamente un’area o un segmento specifico. Per quanto il 2022 sia stato difficile, la buona notizia è che, quando si verifica un repricing trainato dai tassi, questo crea opportunità in tutti i segmenti del comparto creditizio, consentendo di diversificare il portafoglio senza sacrifici significativi sul fronte dei rendimenti.

L’incremento dei rendimenti ha ripristinato il ruolo dell’obbligazionario come fonte di reddito e fattore di diversificazione per i portafogli. L’attuale mix tra valutazioni e prospettive macroeconomiche crea un’interessante opportunità a lungo termine. Qualora i tassi rimanessero più elevati più a lungo gli investitori obbligazionari percepirebbero gli attuali livelli molto elevati di rendimento; se invece l’economia entrasse in recessione e le banche centrali iniziassero a mettere in atto un allentamento delle politiche monetarie trarrebbero profitto dall’aumento dei prezzi oltre che dai rendimenti stessi.

Il comparto creditizio

Nell’high yield ravvisiamo già un certo valore, come nel caso dei titoli BB nel settore farmaceutico e in quello delle telecomunicazioni, che in caso di recessione evidenzierebbero a nostro parere una certa resilienza. Con il rallentamento dell’economia, secondo le nostre previsioni, più avanti nel corso di quest’anno si presenteranno opportunità di acquistare più titoli high yield a spread più ampi.

Nell’high yield siamo tuttavia posizionati in maniera complessivamente prudente. La nostra attenzione si concentra sulle società con elevati flussi di cassa e meno esposte a una potenziale recessione, come quelle con rating BB nel settore farmaceutico e in quello delle telecomunicazioni. Guardando al mercato high yield nel suo insieme è importante riconoscere come negli ultimi anni sia cambiato molto: oggi si tratta di un indice di qualità molto più elevata, con circa il 50% delle società high yield statunitensi che possiede attualmente un rating pari a BB.

Ravvisiamo specifiche opportunità tra i titoli dei mercati emergenti in dollari. Si tratta di un segmento ampio e variegato, suddiviso all’incirca in maniera eguale tra emittenti investment grade e high yield. Nell’attuale contesto tendiamo a reputare i titoli investment grade dei ME sopravvalutati. In quest’area del comparto le valutazioni appaiono lievemente elevate rispetto a quello dei titoli corporate IG. Al momento ravvisiamo maggior valore negli emittenti dei ME con rating high yield.

L’America Latina offre a nostro giudizio valore; nell’area, infatti, gli emittenti sono favoriti dall’ingente export di materie prime (sulla scia della riapertura cinese), mentre le banche centrali hanno incrementato i tassi per contrastare l’inflazione in maniera più proattiva rispetto alle loro omologhe dei mercati sviluppati.

Riteniamo stiano iniziando a emergere interessanti opportunità nel campo delle CMBS conduit a livello delle tranche AA e A, a seconda dell’emissione. Si tratta di un’area del mercato che offre al momento rendimenti attrattivi e in cui in alcuni casi gli spread disponibili sono migliori di quelli offerti dai titoli corporate high yield. Riscontriamo poi specifiche opportunità tra le obbligazioni corporate high yield fortemente esposte all’immobiliare commerciale che hanno subito un sell-off sulla scia della pressione generalizzata che ha riguardato quest’ultimo. Esaminando più da vicino gli asset sottostanti, tuttavia, si tratta spesso di ottimi immobili; quindi, è possibile detenere tali titoli in tutta tranquillità. La chiave, come sempre, è un’approfondita ricerca bottom-up sui fondamentali.

Anche se siamo diretti verso una recessione, preferiamo comunque detenere titoli corporate investment grade nell’ambito di un portafoglio diversificato. In caso di recessione gli spread dell’investment grade si allargherebbero, ma trattandosi di un’asset class di maggiore qualità è improbabile che quest’ampliamento risulti drastico. In quest’eventualità, inoltre, i Treasury metterebbero a segno con tutta probabilità un rally, forse di entità significativa. A livello di segmento ravvisiamo buon valore nei titoli investment grade dei settori servizi di pubblica utilità, aerospaziale e farmaceutico.