Prudenza sull’azionario e maggiore attenzione al credito di qualità

Gli investitori potrebbero essere stati positivamente sorpresi nel primo semestre di quest’anno poiché il sentiment era estremamente negativo alla fine del 2022. Dopo il rally nella prima metà del 2023, il sentiment è ora molto più positivo, con il consenso che prevede un “atterraggio morbido” per l’economia statunitense e nessun aumento dell’inflazione nei prossimi mesi. Ci sembra che il rischio oggi sia molto più asimmetrico al ribasso. Le sorprese positive possono lasciare il posto a delusioni: tassi terminali più elevati da parte della Fed e/o della BCE, decelerazione più forte nelle economie sviluppate, inflazione di fondo più resiliente del previsto… Siamo quindi più cauti sulle azioni dei paesi sviluppati e ci stiamo posizionando per una decelerazione economica privilegiando i settori difensivi (sanità, consumi non ciclici). In questo contesto, preferiamo i titoli di Stato e il credito di alta qualità, in quanto fonti di carry. Inoltre, manteniamo l’esposizione ai paesi emergenti (debito e azioni) per beneficiare della desincronizzazione dei cicli monetari e fiscali.

L’obbligazionario resta interessante con un ritorno alla diversificazione e al carry. Siamo posizionati su una duration lunga e sovrappesiamo il credito di alta qualità in Europa, che offre un profilo di rischio/rendimento interessante. Con una crescita attesa più lenta e un graduale diminuzione dell’inflazione entro la fine del 2024, il calo dei tassi di interesse dovrebbe diventare più pronunciato, spingendoci posizionare i portafogli su una duration lunga . In questa fase, privilegiamo la duration USA dato il relativo vantaggio nel ciclo di inasprimento monetario. Aspettiamo di essere più vicini alla fine del ciclo di irrigidimento monetario europeo per aggiungere duration anche a questa regione. Nonostante la compressione degli spread nel 2023, il mercato del credito offre livelli di rendimento interessanti. Siamo positivi sul credito di alta qualità, in particolare sul credito europeo, che offre un rapporto rischio/rendimento particolarmente favorevole.

Rimaniamo invece neutrali sul credito high yield, che presenta un rendimento interessante ma le cui dinamiche di declassamento del rating in un contesto di inasprimento delle condizioni creditizie potrebbero pesare sull’asset class. Privilegiamo le obbligazioni emergenti che offrono un carry elevato e dovrebbero beneficiare delle politiche accomodanti delle banche centrali dato il calo dell’inflazione nei paesi emergenti. Un dollaro più debole sarebbe anche un catalizzatore positivo. Siamo sovrappesati su questa asset class in valuta locale.

Sulle azioni, nonostante le condizioni economiche relativamente favorevoli (soft landing), il mercato sembra trovarsi in un range con un limitato potenziale di rialzo. Siamo sovrappesati sui mercati emergenti, mentre ci manteniamo neutrali sugli Stati Uniti e sottopesati sull’Eurozona. Stiamo assumendo una posizione neutrale sulle azioni. Infatti, nonostante le previsioni positive sul mix crescita/inflazione per il 2023 e il 2024, il rimbalzo del mercato osservato nei paesi sviluppati ci sembra già aver prezzato questa buona notizia. Le valutazioni sono relativamente alte, in particolare per gli Stati Uniti, che sono nell’87 esimo percentile su un range di 20 anni, non non in linea con le attuali aspettative sui livelli di inflazione e di tassi di interesse reali. Inoltre, le previsioni di crescita degli utili per gli Stati Uniti e l’Europa sembrano già incorporare le nostre attese di crescita economica positiva per il 2023 e il 2024, lasciando poco margine di errore.

Il potenziale di rialzo ci appare quindi limitato in assenza di una nuova accelerazione della crescita, mentre permangono numerose incertezze. Negli Stati Uniti i margini sono attesi in aumento per i prossimi mesi anche se il rallentamento dell’inflazione in un contesto di mercato del lavoro ancora teso sembra frenare l’espansione dei margini. Inoltre, il marcato calo dei principali indicatori del credito induce alla prudenza riguardo alle aspettative di utili positivi nei prossimi mesi.

In Europa i rischi per la crescita sembrano essere al ribasso. La regione ha beneficiato di un contesto particolarmente favorevole nella prima metà dell’anno legato al calo dei prezzi del gas, alla riapertura della Cina e ad una relativa riduzione dei rischi geopolitici. Di conseguenza gli indici europei si sono posizionati tra quelli con la migliore performance (se misurata in euro) da inizio anno. Questi eventi non saranno più un supporto così forte nella seconda parte dell’anno, mentre il perdurare dell’inflazione potrebbe costringere la BCE a continuare ad alzare i tassi, impattando sulle condizioni del credito e quindi sull’economia europea.

Nei paesi emergenti la situazione ci sembra relativamente più favorevole. Dato il calo sostenuto dei dati sull’inflazione e un ciclo di inasprimento monetario iniziato prima nelle banche centrali dei paesi sviluppati, le condizioni finanziarie dovrebbero essere più favorevoli. Inoltre, quest’area dovrebbe beneficiare di un dollaro più debole. Infine, sebbene al momento la riapertura della Cina sia deludente, non escludiamo che un sostegno monetario e/o fiscale più massiccio possa offrire un supporto alla regione.