I rischi di recessione non sono scomparsi

Due caratteristiche fondamentali dell’attuale panorama economico sono la tenuta dei dati macroeconomici statunitensi nel contesto di una debole dinamica di crescita in Cina e in Europa e la tenuta dei mercati del lavoro globali, che appaiono più solidi di quanto ci si aspetterebbe visto il ritmo della crescita economica.

La resistenza dei consumatori statunitensi può essere spiegata da una serie di fattori, come una politica fiscale più morbida del previsto, il basso tasso di risparmio personale e una ricaduta inusualmente più lenta dell’inasprimento della politica monetaria. Con un’inflazione inferiore alla crescita dei salari, la spesa per consumi negli Stati Uniti potrebbe continuare a sfidare la gravità.

Tuttavia, ciò sembra improbabile con l’aumento dei prezzi del petrolio che sta facendo rallentare la tendenza alla disinflazione e la crescita dei posti di lavoro. Inoltre, è ancora più improbabile se si considera che i risparmi in eccesso si sono esauriti e la morosità dei consumatori è in aumento. Pertanto, riteniamo che sia prematuro concludere che un “soft landing” sia ora lo scenario di base per l’economia statunitense. Non pensiamo, inoltre, che gli Stati Uniti possano disaccoppiarsi in modo duraturo dalla debolezza della crescita in Cina e in Europa.

Certamente, di recente in Cina sono stati lanciati nuovi stimoli monetari e immobiliari. Ma ciò non costituisce un bazooka che impedirà alla proprietà di rimanere un ostacolo alla crescita, anche se lo slancio ciclico migliorerà un po’ nel 2024, aiutato da una ripresa dell’attività dei servizi. Perciò, la performance mediocre dell’economia cinese dovrebbe continuare a limitare la crescita delle esportazioni nelle economie più dipendenti dalla domanda cinese, tra cui Corea del Sud, Taiwan e Germania.

L’economia tedesca – e più in generale l’Eurozona – ha già subito una battuta d’arresto a causa della flessione del settore manifatturiero che, come negli Stati Uniti, avrebbe potuto essere ancora peggiore se non fosse stato per la ripresa della produzione automobilistica, legata al venir meno dei precedenti colli di bottiglia sul lato dell’offerta. Per un certo periodo, il settore dei servizi è stato in grado di fornire una contropartita, ma con l’attività dei servizi che è salita al di sopra del suo trend pre-pandemico, ci si dovrebbe preparare a una stagnazione continua in Europa, nel migliore dei casi, e a una recessione, nel peggiore. Ciò è corroborato dall’idea che il forte aumento dei tassi di interesse e l’inasprimento delle condizioni di prestito bancario si stiano sempre più ripercuotendo sulla debolezza del flusso dei prestiti bancari, sia sul fronte dei prestiti alle imprese che dei mutui alle famiglie. Certamente, il basso tasso di disoccupazione potrebbe continuare a impedire che la crisi diventi più grave. Detto questo, riteniamo che sarà difficile che i mercati del lavoro rimangano isolati da un contesto di crescita debole.

In breve, sebbene finora siano state evitate grandi recessioni, grazie alla tenuta dei mercati del lavoro, agli effetti di riapertura del settore dei servizi e, in alcuni casi, al nuovo sostegno fiscale, i rischi di recessione non sono scomparsi. Tuttavia, riconosciamo che, soprattutto nel caso degli Stati Uniti, potrebbero essere necessari ancora diversi mesi prima che l’ulteriore fragilità della crescita si traduca in una significativa debolezza del mercato del lavoro, il che sembra una pietra miliare per le banche centrali nella loro lotta all’inflazione.

Prospettive di inflazione: il petrolio attenua la tendenza alla disinflazione

In molti mercati emergenti e sviluppati l’inflazione core sta scendendo, trainata dalla disinflazione dei beni, recuperando il precedente indebolimento del CPI headline. Tuttavia, questo processo potrebbe essere potenzialmente ostacolato se la recente tendenza al rialzo dei prezzi del petrolio dovesse continuare. In effetti, in un contesto di mercati del lavoro rigidi, un nuovo rialzo nel CPI headline guidato dall’energia potrebbe innescare nuove richieste di aumento dei salari, soprattutto in Europa, e, di conseguenza, mantenere elevata l’inflazione core dei servizi.

Tuttavia, per il momento, data la natura guidata dall’offerta dell’aumento del prezzo del petrolio e le nostre previsioni di crescita al di sotto del consenso – e quindi della domanda di petrolio – riteniamo che la tendenza all’ammorbidimento dell’inflazione core non sarà completamente annullata.

A questo proposito ci conforta l’osservazione che la crescita dei salari negli annunci di lavoro, che tende ad anticipare la tendenza più ampia dei salari negli ultimi anni, ha continuato a rallentare. Questa tendenza dovrebbe continuare, soprattutto la nostra ipotesi è corretta e cioè che la debolezza della crescita inizierà a ripercuotersi sul mercato del lavoro nei prossimi 6 mesi.

Le banche centrali dei Paesi sviluppati continueranno a fare la voce grossa

Mentre le banche centrali dei paesi dell’America Latina e della Comunità Economica Europea hanno deciso di intraprendere il taglio dei tassi, la maggior parte delle controparti dei paesi del mondo sviluppato mantiene un orientamento al rialzo. In alcuni paesi, come la Norvegia e il Regno Unito, questo potrebbe essere seguito da almeno un altro rialzo di 25 punti base, mentre in altri, come gli Stati Uniti, la possibilità di un ulteriore rialzo è in bilico. Nell’Eurozona, dove la crescita si è arrestata e si profila una contrazione, i tassi potrebbero essere già al picco, anche se sembra sempre più probabile che la BCE anticipi la data di fine dei reinvestimenti completi nell’ambito del programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP), attualmente previsti fino “almeno alla fine del 2024”.

In tutte le regioni sviluppate sopra citate, le banche centrali, visto il livello ancora elevato dell’inflazione core e l’ultimo aumento del prezzo del petrolio, probabilmente segnaleranno la volontà di mantenere i tassi in territorio restrittivo per un periodo di tempo prolungato. Tuttavia, se l’inflazione attesa dovesse diminuire (ulteriormente) e/o i mercati del lavoro iniziassero a indebolirsi in modo significativo, il discorso di un’inversione di rotta verso l’allentamento nel 2024 potrebbe rapidamente prendere piede, anche perché mantenere stabili i tassi in presenza di un’inflazione attesa più bassa implicherebbe l’avvio di un orientamento più restrittivo.

In Giappone, dove i tassi rimangono in territorio negativo, la Bank of Japan sembra destinata a porre fine a questa situazione entro la fine dell’anno, modificando ulteriormente la propria politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC). In Cina, invece, l’ultimo allentamento monetario dimostra che la tendenza secolare al ribasso dei tassi di interesse non è ancora terminata.