J. SAFRA SARASIN, l’aumento dei tassi di interesse pesa sugli asset rischiosi

Il leggendario alpinista Reinhold Messner disse una volta: “La cima della montagna è solo un punto di svolta”. Ed è probabilmente così che la pensano gli operatori dei mercati finanziari quando si tratta del futuro percorso dei tassi di interesse di riferimento. La maggior parte delle banche centrali ha probabilmente raggiunto il picco del proprio ciclo dei tassi d’interesse. Gli investitori ritengono che i primi tagli dei tassi di interesse saranno decisi già l’anno prossimo. Tuttavia, questo potrebbe rivelarsi una velleità. Almeno finora, le conferenze stampa che hanno fatto seguito alle decisioni delle banche centrali in materia di tassi d’interesse non lasciano presagire nulla di tutto ciò. L’attenzione dei banchieri centrali rimane sui dati dell’inflazione. E questi sono ancora troppo alti.

Ciò significa che nei prossimi mesi l’attenzione degli investitori si sposterà probabilmente dalla questione del livello dei tassi di interesse di riferimento a quella della durata del loro mantenimento a livelli restrittivi. Prevediamo i primi tagli dei tassi di interesse nel secondo trimestre del 2024. I solidi dati macroeconomici non danno attualmente motivo ai banchieri centrali di affrettarsi. Tuttavia, va detto che gli indici dei responsabili degli acquisti in Europa e negli Stati Uniti indicano un rallentamento dell’attività economica nel quarto trimestre.

Ciò è sottolineato in particolare da pronunciati segnali di debolezza in alcune sottocomponenti con potere previsionale, come i nuovi ordini e le aspettative delle imprese. Prevediamo un indebolimento dello slancio della crescita globale nel quarto trimestre a causa dell’indebolimento degli stimoli della politica fiscale e di condizioni di credito sempre più restrittive. In Cina, i dati economici sono recentemente migliorati grazie al maggiore sostegno politico. A lungo termine, tuttavia, i crescenti problemi del settore immobiliare rischiano di provocare ulteriori shock al sistema. Prevediamo che si tratti solo di una ripresa ciclica nel mezzo di una flessione strutturale.

Obbligazioni – Sell-off su tutta la linea

I tassi di interesse sui mercati obbligazionari continuano a salire. Il Treasury USA ha superato il livello del 4,7% per la prima volta dal 2007. Ciò non è dovuto tanto all’aumento delle aspettative sui tassi d’interesse, quanto piuttosto alla consapevolezza diffusa che le banche centrali potrebbero mantenere i loro tassi d’interesse di riferimento a livelli restrittivi più a lungo di quanto ipotizzato in precedenza. Di conseguenza, la parte breve della curva dei rendimenti si è a malapena spostata verso l’alto da luglio, mentre la parte lunga della curva si è avvicinata a quella breve. A ciò si aggiungono gli squilibri tra domanda e offerta dovuti alla ” quantitative tightening ” e agli elevati deficit fiscali, che stanno anch’essi spingendo al rialzo i rendimenti. Le onde d’urto delle riunioni delle banche centrali si sono fatte sentire anche su questa sponda dell’Atlantico. Ad esempio, il rendimento dei Bund decennali è recentemente salito a oltre il 2,9%. La buona notizia è che, per la prima volta dopo anni, gli investitori stanno tornando ad avere un tasso d’interesse reale interessante con titoli di Stato quasi privi di rischio. A breve termine, il sell-off potrebbe ancora continuare, ma a medio termine le obbligazioni sono ora molto interessanti.

Azioni – Sotto pressione di vendita

La fine del ciclo di rialzo dei tassi è vicina. Ma quali sono le implicazioni per le azioni quando le banche centrali terminano l’inasprimento? I cicli di rialzo dei tassi più recenti possono fornire solo informazioni limitate a questo proposito. Ogni ciclo dei tassi d’interesse è diverso. Tuttavia, ciò che emerge dall’analisi dei cicli passati è una cosa: più importante della fine del ciclo di rialzo dei tassi è se questo è seguito da una recessione. Finora, nel 2023, il mercato azionario statunitense ha avuto un ultimo semestre molto forte rispetto alle precedenti fasi finali dei cicli di rialzo dei tassi della Fed. Solo una recessione molto ritardata (come quella del 1989/90) o l’evitamento di una recessione (come quella del 1995) suggerirebbero la probabilità di ulteriori rialzi del mercato azionario nei prossimi sei-dodici mesi.

Asset Allocation – Posizionamento difensivo

Pur continuando a prevedere una lieve recessione negli Stati Uniti nella prima metà del prossimo anno e ipotizzando una continua normalizzazione dell’inflazione entro il 2024, riteniamo che gli asset rischiosi riflettano già un contesto macroeconomico più favorevole e presuppongano un atterraggio molto morbido. L’aumento dei tassi d’interesse fa sì che, nonostante le battute d’arresto del terzo trimestre, i mercati azionari siano ora valutati ancora più cari rispetto alle obbligazioni. Ci concentriamo quindi sul raggiungimento di un equilibrio nei nostri portafogli misti in un contesto di squilibri regionali e settoriali. In un contesto in cui i mercati obbligazionari sono ancora alla ricerca di un nuovo equilibrio e le azioni restano vulnerabili alle correzioni. Tendiamo quindi a privilegiare le scadenze più brevi nella nostra allocazione obbligazionaria.

Per le scadenze più lunghe, preferiamo i rendimenti reali (obbligazioni indicizzate all’inflazione). Nel segmento del credito, la nostra attenzione rimane rivolta alle obbligazioni di alta qualità. I premi di rischio per le azioni, soprattutto negli Stati Uniti, sono più bassi di quanto non siano stati da oltre 20 anni. Rimaniamo quindi sottopesati nelle azioni e posizionati in modo difensivo all’interno dell’asset class. Tuttavia, è possibile che nel quarto trimestre si presentino buone opportunità. In molte regioni i titoli azionari sono a buon mercato o almeno discretamente valutati; quindi, se i tassi d’interesse si stabilizzano, il denaro dovrebbe affluire verso gli investimenti azionari. Non appena le prospettive economiche in Europa e in Cina saranno più rosee, dovrebbe tornare l’ottimismo degli investitori, che di recente si è affievolito. Per quanto riguarda gli investimenti alternativi, preferiamo quelli il più possibile non correlati, come le obbligazioni catastrofali, che contribuiscono molto positivamente alla diversificazione del portafoglio e che attualmente hanno un rendimento a scadenza superiore alla media.