Obbligazionario, settori e regioni alla prova di tassi “higher for longer”. Chi farà meglio?

Le ultime settimane sono state molto pesanti per gli investitori obbligazionari statunitensi ed europei. Il tasso decennale del Treasury degli Stati Uniti è balzato ai massimi degli ultimi 16 anni, ma l’economia statunitense ha resistito in modo ammirevole alla pressione di tassi più alti. In un contesto di tassi molto più alti e di deficit pubblici che rimangono elevati, i mercati mostrano sempre più preoccupazione per la sostenibilità del debito pubblico.

Questi segnali contrastanti hanno molto probabilmente contribuito ai livelli molto elevati di volatilità del mercato obbligazionario a cui assistiamo da oltre un anno. Nel 2023, la volatilità ha raggiunto i massimi dai tempi della crisi finanziaria mondiale. Sebbene la probabilità di un altro rialzo dei tassi sia passata in secondo piano in entrambe le aree economiche, la capacità dei mercati di prezzare l’impatto di tassi “più alti più a lungo” è diventata il tema dominante, poiché le aspettative di un taglio dei tassi sono state ridimensionate.

Il consumatore americano: Non è più lo “spenditore di ultima istanza”?

L’economia statunitense ha dimostrato una notevole capacità resistenza di fronte a un ciclo di rialzo tassi molto rapido.

Con una riduzione dei risparmi, l’aumento della spesa per interessi sulle carte di credito, sui prestiti auto e sui mutui e la ripresa dei pagamenti dei prestiti agli studenti, è probabile che il consumatore americano venga ulteriormente messo alla prova. Sebbene i dati relativi ai payroll siano stati recentemente molto forti, alcuni primi segnali, come gli aiuti temporanei e il numero di persone per ogni posto di lavoro pubblicizzato, indicano un raffreddamento del mercato del lavoro.

Un raffreddamento dell’economia dovrebbe favorire il lavoro della Fed e far scendere l’inflazione e le aspettative su di essa. Da un punto di vista puramente di valutazioni, i tassi statunitensi appaiono sicuramente molto interessanti. Manteniamo la nostra posizione sovrappesata sui tassi USA, ma preferiamo tornare a una posizione neutrale sul segmento a 10 anni e concentrarci sui 5 anni. Ci piace la parte centrale della curva, in quanto offre un maggior grado di protezione contro le sorprese di politica monetaria e le aspettative.

Le prospettive economiche europee non sembrano suggerire un ulteriore aumento dei tassi

Negli Stati Uniti, lo scenario più probabile resta quello di un “atterraggio morbido”. In Europa, le nostre prospettive economiche sono meno ottimistiche: un contesto di crescita debole è il nostro scenario di base. Sebbene anche i tassi su questa sponda dell’Atlantico abbiano sofferto di recente, fondamentalmente manteniamo la nostra convinzione per una posizione rialzista sulla duration nell’Eurozona. Dopo aver portato i tassi al 4%, la BCE ha lasciato intendere che probabilmente si tratta dell’ultimo rialzo tassi del ciclo. Sulle scadenze molto lunghe (30 anni) siamo invece sottopesati, poiché la fine dei reinvestimenti dei PEPP dovrebbe esercitare una pressione al rialzo sui tassi a causa del deterioramento delle dinamiche di domanda e offerta.

Prendiamo parzialmente profitto sui tassi del Regno Unito

Il Regno Unito è l’unica economia del G4 che di recente ha registrato un significativo aumento della disoccupazione. Alla luce della resistenza dimostrata dal mercato del lavoro dell’Eurozona nonostante una crescita anemica, riteniamo che questo sia un forte segnale del fatto che l’economia britannica non può sostenere tassi al livello attuale. In effetti, il mercato sembra essersi ricreduto piuttosto rapidamente e i rendimenti sono scesi. Di conseguenza, abbiamo preso parzialmente profitto su questa performance. Continuiamo a ritenere che i tassi britannici abbiano spazio per scendere ulteriormente e rimaniamo sovrappesati, ma ora con posizioni in linea con gli Stati Uniti e l’UE.

Credito investment grade: buoni rendimenti, gli spread sono un’altra storia

Nel credito investment grade denominato in euro, gli spread sono ancora ampiamente in linea con la media post-GFC. Anche se non prevediamo particolari problemi di rifinanziamento per le imprese europee investment grade, siamo in un contesto che vede una grande concentrazione di potenziali rischi, dalla geopolitica a potenziali sorprese sugli utili societari. I rendimenti nominali sono comunque ancora interessanti e continuiamo a sentirci a nostro agio con titoli dai solidi profili aziendali e finanziari, in particolare sul credito a breve scadenza. Negli Stati Uniti, gli spread sono, in parole povere, troppo stretti per poter vedere un valore rispetto all’investimento in Treasury.

Credito High Yield: siamo prudenti, ma le valutazioni in USD sono leggermente migliorate

Rimaniamo molto cauti sul credito high yield, poiché i fondamentali hanno probabilmente superato la fase di massima salute e ci aspettiamo di assistere a un deterioramento del contesto macro, delle metriche di credito e dei rating. Sia nell’HY europeo che in quello Usa, gli spread con il credito IG sono a livelli molto bassi, che a nostro avviso non riflettono affatto i rischi che il segmento HY dovrà affrontare. A livello globale, il tema della dispersione tra gli emittenti sta emergendo con sempre maggiore chiarezza. Questo dovrebbe tuttavia offrire l’opportunità di scegliere aziende forti nel segmento.

Mercati emergenti: opportunità in mercati selezionati in valuta locale

Analogamente al credito statunitense, gli spread del debito emergente denominato in valuta forte non sembrano affatto sufficienti rispetto ai livelli storici. La probabile fine del ciclo di rialzi dei tassi della Fed non fornisce un sollievo sufficiente a farci apprezzare l’asset class a questi livelli.

Tra i titoli denominati in valuta locale, il quadro è più eterogeneo. Sebbene il potenziale di un sostanziale indebolimento del dollaro nei confronti della maggior parte delle valute emergenti sia stato contenuto, vediamo un valore nei titoli in valuta locale dei Paesi in cui i rendimenti reali sono ancora molto elevati e che ora stanno avviando un ciclo di tagli dopo la fase di rialzi. In particolare, ci piacciono Messico, Brasile, Indonesia e India.