J. Safra Sarasin, ecco perché la Fed non chiuderà alcuna porta

Gli investitori sono quasi certi che la Fed manterrà i tassi invariati durante la prossima riunione. Powell e alcuni autorevoli funzionari della Fed, come il Governatore Waller e il Vicepresidente Jefferson, hanno ribadito che i tassi di interesse rimarranno probabilmente elevati per un lungo periodo di tempo. Hanno inoltre spiegato che il calo dell’inflazione negli ultimi tre mesi, gli effetti delle precedenti strette ancora in corso e il recente inasprimento delle condizioni finanziarie implicano che la Fed può permettersi di aspettare e osservare i segnali che i dati inviano. È chiaro che finché l’economia reale resterà forte, la Fed non accennerà a tagli dei tassi in arrivo, ma piuttosto alla possibilità di dover lavorare ancora un po’ per contenere l’inflazione.

Come ha sostenuto di recente il Governatore Waller, l’attuale situazione economica degli Stati Uniti, caratterizzata da una crescita superiore al trend e dalla disinflazione, “sembra un po’ troppo bella per essere vera”. Come abbiamo scritto coerentemente in passato, l’eliminazione delle distorsioni della domanda e dell’offerta legate alla pandemia, come il risanamento delle catene di approvvigionamento, insieme al riequilibrio della domanda e dell’offerta nel mercato del lavoro, ha consentito una disinflazione senza un sostanziale indebolimento della crescita. Ma la Fed, proprio come noi, ritiene che queste tendenze non siano durature e che “qualcosa debba accadere”. Il lato reale dell’economia e i prezzi sono strettamente interconnessi e realisticamente esistono solo due scenari.

Nel primo scenario, l’ipotesi di base della Fed, la crescita reale si modera al di sotto del suo tasso tendenziale, contribuendo a riportare la domanda e l’offerta in un migliore equilibrio e l’inflazione verso il 2%. Ciò implicherebbe anche che un ulteriore calo delle posizioni di lavoro aperte sia più probabilmente associato a un aumento della disoccupazione, cosa che non è accaduta finora quest’anno.

Inoltre, l’aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine registrato negli ultimi mesi dovrebbe aiutare la Fed a raggiungere il suo obiettivo. Ciò è importante in quanto, secondo la Fed (e secondo noi), un aumento di questa componente rappresenta un inasprimento delle condizioni finanziarie e, a parità di condizioni, richiede un minore intervento di politica monetaria. Questo aumento dovrebbe fungere da sostituto per un ulteriore rialzo.

Il grado di persistenza di questo aumento è incerto e dipende in parte dalle motivazioni che hanno portato a questa mossa. Sono stati avanzati molti fattori, come l’insostenibilità della politica fiscale, il QT, la probabile prevalenza di shock negativi dell’offerta e il fatto che le obbligazioni potrebbero non funzionare come una copertura efficace contro il rischio. Sebbene questi aspetti di lungo periodo possano probabilmente spiegare parte del rialzo, sono già da tempo fonte di preoccupazione. Il recente forte rialzo dei rendimenti obbligazionari riflette invece probabilmente una combinazione tra l’inattesa capacità di ripresa dell’economia e il costo della detenzione di posizioni obbligazionarie lunghe, che riduce la propensione al rischio.

Nello scenario alternativo, la crescita rimane resistente e l’inflazione si assesta su livelli troppo elevati o addirittura aumenta ulteriormente. Una possibile spiegazione sarebbe che il tasso neutrale reale è molto più alto di quanto indicato dalla maggior parte dei modelli, il che suggerisce che l’aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe non essere sufficiente a riportare l’inflazione verso l’obiettivo e richiede un ulteriore inasprimento a breve termine. Sebbene non riteniamo che questo sia lo scenario più probabile, i numeri di crescita relativamente forti nei prossimi mesi e un nuovo aumento dei tassi di inflazione core su base sequenziale mensile allo 0,35-0,40% aumenterebbero la probabilità di questo scenario e probabilmente costringerebbero il FOMC a un nuovo rialzo a fine anno.

In conclusione, non ci aspettiamo alcuna sorpresa dalla riunione della Fed di novembre. Pensiamo che Jerome Powell continuerà a ribadire che la politica monetaria resterà restrittiva e che, dato l’inasprimento in atto, nonché le incertezze e i rischi per l’economia globale, il Comitato può e deve procedere con cautela. Ma non chiuderà alcuna porta.