Le banche centrali “alzano il piede” in vista dell’atterraggio, come adeguare l’asset allocation?

Nel 3° trimestre si sono evidenziate tendenze di crescita economica divergenti, con un chiaro “eccezionalismo” degli Stati Uniti, mentre i risultati di crescita sono stati meno impressionanti in altre regioni, tra cui l’Eurozona e la Cina. Detto questo, la tendenza alla disinflazione osservata nel trimestre è stata di natura globale e le notizie incoraggianti sul fronte dei prezzi hanno permesso alle banche centrali di attenuare la loro retorica da falco. In prospettiva, monitoreremo l’impatto che l’inasprimento delle condizioni finanziarie sta avendo sull’economia reale, dove dovrebbe proseguire il rallentamento ordinato della crescita globale e dell’inflazione di fondo. Riteniamo che tale scenario manterrà le banche centrali in una modalità di attesa e giustifica la detenzione di portafogli equilibrati sia per il rischio di credito sia per l’esposizione ai tassi d’interesse.

Nel complesso, riteniamo che la tendenza alla disinflazione che ha preso forma nel 3° trimestre continuerà a incoraggiare le banche centrali ad affrontare con cautela qualsiasi ulteriore inasprimento delle politiche monetarie. È invece probabile che le banche centrali considerino incoraggianti le recenti tendenze dell’inflazione, come ad esempio la misura dell’inflazione super core, attentamente osservata dalla Fed.

Di conseguenza, continuiamo a mantenere un orientamento positivo verso la duration dei tassi d’interesse, in particolare nella parte anteriore delle curve dei tassi, visto il rischio di irripidimento della curva all’approssimarsi della fine del ciclo di inasprimento, un fenomeno sta iniziando a manifestarsi. Riteniamo inoltre che la politica sia sufficientemente restrittiva dal punto di vista della banca centrale, se si considerano i tassi reali, che nell’ultimo trimestre hanno recentemente superato il 2% sul decennale statunitense e sono ora a livelli visti l’ultima volta nel 2008. Continuiamo inoltre a preferire titoli denominati in euro rispetto a quelli denominati in dollari in termini di duration, data l’eccezionalità degli Stati Uniti dal punto di vista della crescita, con l’economia che continua a beneficiare di un mercato del lavoro rigido che sostiene i redditi delle famiglie. Questo è in contrasto con il contesto di crescita dell’Eurozona, come confermato dagli ultimi PMI in cui l’indice composito è in contrazione da quattro mesi consecutivi. Queste dinamiche potrebbero continuare a sostenere il dollaro, soprattutto se le prospettive di crescita economica della Cina continueranno a essere deludenti.

Dal punto di vista della costruzione del portafoglio, riteniamo inoltre che sia opportuno detenere portafogli più equilibrati sia per quanto riguarda il rischio di credito sia per quanto riguarda i livelli di duration dei tassi di interesse. In particolare, a differenza di quanto osservato nel 2022, riteniamo che l’esposizione alla duration possa proteggere i portafogli da eventuali shock in termini di crescita, soprattutto quando i rialzi delle banche centrali inizieranno a ripercuotersi sull’economia reale. Questo è stato chiaramente osservato durante la crisi bancaria regionale degli Stati Uniti alla fine del 1° trimestre, dove lo stress del sistema bancario ha determinato una domanda significativa di titoli di Stato a causa dell’incertezza sull’impatto che avrebbe avuto sulle prospettive della politica monetaria.

Anche il nostro orientamento positivo verso il credito, con cui siamo entrati nel 2023, rimane intatto: i dati sulla crescita suggeriscono che il percorso verso un atterraggio morbido rimane valido, con timori di recessione che vengono allontanati ulteriormente. Sebbene la volatilità dei tassi abbia pesato sui mercati del rischio e sugli spread del credito nelle ultime settimane, riteniamo che il rialzo dei tassi reali si calmerà con il tempo, dando sollievo agli investitori e consentendo agli spread del credito di recuperare il recente allargamento.

Riteniamo inoltre interessante un’allocazione alle obbligazioni con rating BB, dato il loro profilo di rischio-rendimento superiore a quello delle BBB, delle B singole e delle CCC e dato che i fondamentali societari delle BB sembrano in buona forma per questa fase del ciclo. Infine, continuiamo a mantenere un orientamento positivo verso il settore finanziario, dato che rimane un segmento del mercato che può beneficiare di un contesto di inflazione e tassi d’interesse più elevati, come osservato nei recenti utili bancari. In particolare, riteniamo che il mercato dei titoli AT1 rappresenti un’opportunità interessante, visti i recenti sviluppi che, a nostro avviso, hanno riaffermato l’opportunità di investire in questo segmento di mercato. Ad esempio, diverse grandi banche hanno richiamato le loro obbligazioni AT1 dopo l’acquisizione di Credit-Suisse e diverse banche hanno anche emesso nuovi AT1, ricevendo una forte domanda sul mercato primario.