Mercato degli AT1 pronto alla fase della normalizzazione

È raro che gli AT1 delle banche europee vengano svalutati, è accaduto solamente due volte finora, con Banco Popular nel 2017 e con Credit Suisse nel 2023. Il caso Credit Suisse ha diffuso la preoccupazione che gli AT1 potessero far riemergere i timori di perdita del capitale, oltre al rischio cedolare e, in ultima analisi, il rischio di estensione. Tali eventi hanno riacceso il dibattito sulla continuità e solidità finanziaria degli AT1, ovvero sulla capacità di questi strumenti di assorbire le perdite prima di un salvataggio finanziario (e potenzialmente prima degli azionisti). In pratica, le svalutazioni sono avvenute perché le autorità hanno esercitato i loro poteri (valutazione di fattibilità), per eventi di risoluzione effettiva o parziale, mentre il dibattito sulla gerarchia dei creditori è stato chiuso rapidamente nell’Unione Europea e nel Regno Unito. Considerata la capacità limitata delle autorità di imporre le perdite ai detentori di AT1 senza danneggiare gli azionisti, il rischio di continuità è sostanzialmente teorico (al di fuori della Svizzera). Per quanto si possa dire che il rischio cedolare è una possibile fonte di rischio di continuità, in pratica non è mai successo.

Con uno spread superiore ai 500 p.b. (option-adjusted spread rispetto ai titoli del Tesoro) e un rendimento del 10% circa, è difficile trovare delle lacune negli AT1. Dopo il caso Credit Suisse, la prima fase di rinascita degli AT1, la loro sopravvivenza è praticamente assicurata: gli spread, per quanto elevati, sono ancora accettabili per gli emittenti che intendono rifinanziare le obbligazioni esistenti. Ciononostante, gli AT1 sono rimasti indietro da inizio anno, poiché gli spread sono ancora molto ampi (circa 100 p.b.) rispetto ai livelli di febbraio, mentre investment grade e high yield sono intorno ai minimi. Se sarà sostenuta dai fondamentali, la normalizzazione degli spread su livelli più bassi sarà meno difficile.

Con un track record di circa dieci anni inizia a emergere uno scenario positivo sul fronte dei rischi nel mercato degli AT1, sebbene il 2023 abbia rappresentato un’eccezione. Cerchiamo di contestualizzare i circa 19 miliardi di dollari di AT1 svalutati: equivalgono a una perdita annualizzata inferiore all’1% nel periodo 2014/2023 (nonostante le fasi di perdita che sono state rarissime in un’asset class relativamente concentrata). Il mercato high yield offre un buon termine di paragone sul fronte del rischio d’insolvenza. In questo momento, gli AT1 offrono un rendimento più alto dell’1,5% rispetto al segmento high yield globale con perdite di gran lunga inferiori. Gli AT1 scambiano su livelli storicamente elevati rispetto al mercato high yield, e una correzione è probabile dato che il mercato degli AT1 continua a registrare perdite contenute.

Paradossalmente, le banche europee hanno dimostrato di essere immuni ad alcune problematiche che devono invece affrontare i grandi istituti bancari statunitensi. I risultati delle banche europee nel 1° e del 2° trimestre hanno confermato le previsioni: non ci sono stati deflussi rilevanti nei depositi, le perdite non realizzate nei portafogli obbligazionari non destano preoccupazione, le esposizioni nel settore immobiliare commerciale sono limitate e si concentrano sugli immobili di alta qualità. Un esempio del divario tra i sistemi bancari è quello di Bank of America che, da sola, ha accumulato più perdite non realizzate nel suo portafoglio obbligazionario al costo ammortizzato (titoli di Stato di alta qualità detenuti per la liquidità) rispetto all’intero settore bancario nell’Eurozona (circa 100 miliardi di euro rispetto a circa 80 miliardi di euro).

Gli utili del 1° e del 2° trimestre hanno inoltre evidenziato un punto di forza delle banche europee, ovvero una robusta redditività. Dopo dieci anni con un ROE poco brillante rispetto alle controparti statunitensi, le banche europee oggi prevedono di realizzare una redditività del capitale più elevata.

A prescindere dagli sviluppi della fase di accelerazione degli utili bancari, come obbligazionisti conta più il portafoglio dei flussi. Un ROE previsto del 10-11% circa nel 2023-2025 è positivo per gli obbligazionisti poiché crea un’ottima riserva di utili per assorbire le possibili perdite. La maggior parte delle banche europee potrebbe assorbire perdite come quelle della crisi finanziaria globale solamente grazie agli utili, e questo è un aspetto positivo per il credito. Gli indicatori di credito del settore, secondo noi, non sono mai stati così solidi: coefficienti di capitale sui massimi storici, sofferenze limitate dopo la crisi nell’Eurozona, utili robusti.

I successi nei rimborsi degli AT1 non si possono ignorare per sempre

Il rischio di estensione è un altro tema in cui percezione e realtà non coincidono. Ciò è ancora più evidente considerato che il 2023 non sarà ricordato come un’eccezione: il 92% degli AT1 con la prima data di rimborso nel 2023 finora è stato rimborsato. Messo a confronto con il 94% circa nel lungo termine, ci porta a concludere che su 117 miliardi di dollari di AT1 che hanno raggiunto la prima data di rimborso dalla nascita di questo mercato, 109 miliardi di dollari sono stati rimborsati.

In previsione del 2024, su circa 30 miliardi di dollari di AT1 da rimborsare, almeno l’80% dovrebbe essere rimborsato (secondo una stima conservativa), e molto probabilmente le obbligazioni rimborsate nel 2024 saranno più del 90%. In tale scenario, che prevede che le obbligazioni verranno rimborsate alla prima data di rimborso, il rischio di estensione previsto riflette invece prospettive poco positive. Circa il 70% degli AT1 è prezzato al valore perpetuo e ciò riflette il timore sulla capacità degli investitori di rifinanziare le obbligazioni.

L’esperienza del 2023 conferma che i mancati rimborsi sono un’eccezione più che una regola. Per il 2024, tra gli AT1 che sono già stati prefinanziati, quelli che potrebbero essere sostituiti a un costo analogo o inferiore, buona parte delle richieste di rimborso sono al sicuro. Inoltre, se consideriamo che la maggior parte delle banche europee intende pagare un costo incrementale e che le banche sono in grado di procedere coi rimborsi senza rifinanziare attingendo al capitale in eccesso, l’incertezza sul fronte dei rimborsi è scarsa.

Ciò rafforza la tesi per cui le valutazioni degli AT1 sono convenienti rispetto alle azioni privilegiate americane, dato che l’approccio delle banche europee favorevole agli obbligazionisti è diverso da quello degli istituti americani che sono più concentrati sulla massimizzazione del valore per gli azionisti. Un maggior grado di certezza per i rimborsi dovrebbe portare a un premio per il rischio più basso e quindi anche a spread più ristretti, a parità delle altre condizioni.

A nostro giudizio, i CoCo AT1 restano interessanti, con un’evidente dislocazione tra fondamentali e valutazioni. Il catalizzatore rappresentato dallo “status quo”, utili robusti nel settore nei prossimi trimestri con obbligazioni rimborsate alla pari, lasciano presagire la normalizzazione degli spread. Gli investitori in AT1 beneficiano di un carry molto alto, mentre il potenziale di restringimento degli spread e di repricing al rimborso delle obbligazioni consente l’aumento dei prezzi, con un rendimento complessivo ragguardevole nei prossimi 12/24 mesi.