Obbligazioni: 2024, rotta sui titoli finanziari

Il 2023 è stato relativamente eterogeneo per i titoli finanziari. Da un punto di vista dei fondamentali, le cose sono andate incredibilmente bene. Negli ultimi tre anni, abbiamo certamente assistito a una significativa crescita della redditività, nell’ordine del 70%. È ciò che ci si aspetterebbe, visto che il quadro dei tassi d’interesse è passato da 50 punti base negativi in Europa, a circa 400. Le banche hanno quindi goduto di questo vento favorevole in termini di redditività, considerato che i tassi ne hanno davvero sospinto gli utili.

Il capitale è rimasto incredibilmente resiliente e anche le distribuzioni e i riacquisti di azioni sono cresciuti, grazie agli aumenti di capitale. Il costo del rischio o della qualità degli asset è stato invece incredibilmente basso. Questi fattori hanno sorpreso il mercato, dal momento che, a fronte del rialzo dei tassi e dell’inasprimento delle condizioni finanziarie, ci si aspettava che le insolvenze cominciassero ad aumentare e che la qualità degli asset iniziasse a peggiorare, ma, nella realtà, il costo del rischio si attesta ancora attorno alla fascia alta dei 30 punti base. Inoltre, a fronte di un tasso di disoccupazione così ridotto, anche il costo del rischio è rimasto incredibilmente basso e anche questo ha rappresentato un fattore di supporto decisamente importante per le banche.

Quando parliamo di eterogeneità, va da sé osservare che si sono registrate grandi turbolenze nell’ambito dei titoli finanziari. Questo è uno dei motivi per cui gli spread sono così ampi attualmente e per cui anche i rendimenti sono molto interessanti. Abbiamo avuto casi come quelli di SVB, la Signature Bank, che hanno sottoposto le banche regionali negli Stati Uniti a un’incredibile pressione. I modelli di business in quel Paese sono stati messi a dura prova, di certo da un punto di vista patrimoniale. In Europa, poi, abbiamo assistito nel corso di un fine settimana al fallimento di una banca di importanza sistemica a livello globale, Credit Suisse, che è stata costretta a fondersi con UBS. Inoltre, il relativo debito è stato svalutato, e certamente una svalutazione significativa ha intaccato anche il valore reale della società. Tutto ciò ha generato un periodo tumultuoso per i titoli finanziari. Nonostante la solidità dei fondamentali, gli spread e le valutazioni sono relativamente elevati e, ovviamente, i rendimenti sono stati leggermente inferiori nel 2023.

Così, se analizziamo il contesto macroeconomico del 2024, rileviamo che l’asticella per il taglio dei tassi è relativamente alta, con un’inflazione ancora quasi doppia rispetto ai tassi target solitamente richiesti dalle banche centrali. La premessa è che i tassi non dovrebbero salire di molto, ma certamente anche l’asticella per i tagli sarà decisamente più alta. Quindi, in questo quadro, ci saranno alcuni settori che beneficeranno di un ambiente con tassi più elevati, mentre altri ne risentiranno decisamente, in quanto i margini inizieranno a essere intaccati e la redditività a ridimensionarsi.

Se prendiamo in considerazione le banche, in realtà è probabile che permanga l’incremento del 70% degli utili ante accantonamenti negli ultimi tre anni perché si tratta di un settore che beneficia del rialzo dei tassi, sia che si tratti di tassi nominali più elevati sia che si tratti semplicemente di una curva più ripida dei rendimenti. È un ambiente in cui le banche, verosimilmente, prosperano e la qualità degli asset rimane relativamente solida. Ma anche se la qualità degli asset dovesse iniziare a peggiorare per le banche ci sarebbe ancora un enorme vantaggio in termini di redditività.

Addirittura, anche se considerassimo uno scenario di stress estremo e assumessimo il peggior costo del rischio degli ultimi 10-15 anni, ovvero 400 punti base, analogamente a quanto sperimentato durante la crisi finanziaria globale del 2008 e del 2009, o se prendessimo in considerazione la crisi sovrana europea del 2011 e del 2012, si registrerebbe comunque un rendimento del capitale proprio relativamente solido e, certamente, un peggioramento quasi insignificante dei livelli di capitale. Partiamo, quindi, da livelli di capitale prossimi al 15%.

Si tratta certamente di un settore che dovrebbe offrire rendimenti, assoluti e adeguati al rischio, significativi nel corso del 2024.