A surriscaldarsi non è solo il clima

La scorsa settimana i rendimenti globali sono rimasti perlopiù laterali, dopo un netto aumento dei rendimenti dei Treasury sulla scia del FOMC che ha ridimensionato le speranze di un taglio dei tassi a marzo e dei solidi dati sui salari. Ciò ha riaffermato il solido slancio che continua a mostrare l’economia statunitense.

Per molti aspetti, i dati hanno mostrato un’ulteriore solidità dopo la riunione della Fed di dicembre, che ha innescato un notevole allentamento delle condizioni finanziarie. Un rallentamento dell’attività rimane probabile nel corso del 2024, anche se per il momento non ci sono elementi che ci inducano ad abbandonare l’opinione da sempre sostenuta secondo cui i tagli dei tassi potrebbero iniziare solo nella seconda metà di quest’anno.

Fino a questo momento, la narrazione di un’inflazione moderata non è stata messa in discussione e, in quest’ottica, il rapporto sull’inflazione CPI della prossima settimana comporta un certo rischio, se i dati dovessero deludere al rialzo. Dati in aumento sul fronte delle indagini sui salari e sui prezzi pagati suggerirebbero che i policymaker non possano permettersi di diventare troppo compiacenti rispetto alle pressioni sui prezzi.

Anche se sembra sbagliato suonare un campanello d’allarme, abbiamo già notato che l’ultimo miglio per riportare l’inflazione verso l’obiettivo sarà probabilmente lungo e potrebbero passare diversi mesi prima che l’inflazione CPI core scenda sotto il 3%, un livello al quale riteniamo che la Fed si sentirà più tranquilla nel ridurre i tassi.

Inoltre, continuiamo a contestare l’idea che la politica monetaria salga le scale ma scenda utilizzando l’ascensore. Questo è vero se i dati si ammorbidiscono bruscamente (anche se si tratta di un atterraggio duro) o se si verifica un evento avverso rilevante sui mercati finanziari. Eppure un atterraggio morbido è ampiamente scontato nella valutazione degli asset di rischio, con l’S&P che ha superato per la prima volta i 5.000 dollari questa settimana. In questo scenario, una volta iniziato il ciclo di riduzione dei tassi, pensiamo che la Fed possa procedere a un ritmo misurato.

Vorremmo anche sottolineare il parallelismo con i due cicli di allentamento negli Stati Uniti negli anni ’90, durante i quali i tassi sono scesi di 100 pb o meno, prima di tornare a salire. In questo senso, i mercati probabilmente scontano un allentamento monetario eccessivo, a meno che non si vada verso una recessione. A questo proposito, il desiderio di tornare alle norme di valutazione viste negli anni 2010, prima della pandemia, potrebbe rivelarsi fuorviante.

Nell’ultima settimana, anche i policymaker europei hanno ridimensionato le prospettive di un taglio anticipato dei tassi. Nei suoi recenti commenti, Schnabel della Bce si è mostrata notevolmente più falco, rispetto alla posizione più da colomba di dicembre. Nel corso dell’intervista, Schnabel ha rilevato un rallentamento dei progressi nella riduzione dell’inflazione, sottolineando al contempo un aumento di alcune indagini sul sentiment che suggeriscono un leggero miglioramento delle prospettive economiche.

Nonostante ciò, riteniamo che lo scenario di crescita dell’Eurozona sia ancora piuttosto debole. L’Europa meridionale sta andando relativamente bene e i mercati del lavoro sono relativamente solidi. Tuttavia, a parte questo, il Pil della regione oscilla intorno allo zero e i policymaker sono sempre più timorosi di costruire rischi al ribasso. Molti di questi sembrano sempre più legati al timore di una vittoria di Trump e di una maggiore insularità degli Stati Uniti. Domande come “l’Ucraina prevarrà in un secondo mandato di Trump?” vengono alla ribalta, e certamente sembra che gli atteggiamenti dovranno cambiare in Paesi come la Germania, che però è ostacolata da una leadership debole e da una continua ossessione per la storia passata, che rende difficile un’azione decisiva.

Probabilmente è proprio in momenti come questo che si sente maggiormente la mancanza dell’uscita del Regno Unito dall’UE, e si spera che Berlino non se ne stia con le mani in mano troppo a lungo e rimpianga la sua mancanza di azione.

Nell’ultima settimana non ci sono stati nuovi dati nel Regno Unito. La sottoperformance dei Gilt a lunga scadenza suggerisce che potrebbero emergere timori fiscali, in un momento in cui i conservatori si stanno preparando per i tagli fiscali di marzo. Anche il crescente controllo sui piani fiscali dei laburisti crea motivi di preoccupazione a medio termine.

Anche in Giappone la settimana è stata tranquilla, nonostante il discorso del vicegovernatore Uchida che ha delineato uno scenario piuttosto cauto sul potenziale percorso dei tassi quest’anno. Tuttavia, il rinnovato vigore dell’economia statunitense rende più probabile una mossa da parte della BoJ a marzo.

Altrove, la debolezza delle banche regionali statunitensi è stata una delle principali preoccupazioni, nonostante i guadagni dell’intero mercato guidati dai titoli delle Mega-cap. Il calo del prezzo delle azioni di New York Bancorp ha fatto temere la ripetizione del caso SVB del marzo dello scorso anno.

Tuttavia, il motivo delle oscillazioni di prezzo questa volta è molto diverso e siamo molto meno preoccupati che la pressione sul settore possa portare a un nuovo problema di liquidità, viste le misure adottate. Le banche regionali statunitensi restano però un punto debole e sono state esposte all’aumento dei rendimenti e al calo dei valori immobiliari. Continuiamo a prevedere un certo indebolimento dei prezzi degli immobili commerciali, anche se per molti aspetti riteniamo che il peggio dal punto di vista delle valutazioni sia ormai alle spalle.

Continuiamo a vedere anche una forte domanda di fondo per il credito di qualità, e pensiamo che questo possa continuare a portare gli spread a restringersi nei prossimi mesi. Vediamo la maggior parte del valore nei titoli finanziari in euro e siamo molto più ottimisti sulle prospettive degli utili e della redditività delle principali banche europee, un’opinione ampiamente condivisa nelle nostre conversazioni con i policymaker.

Nell’ambito ambito delle valute, i dati positivi hanno contribuito a sostenere il dollaro nelle ultime due settimane, anche se la valutazione inflazionata del biglietto verde rappresenta un ostacolo alla forza materiale del dollaro in questa fase.

Inoltre, riteniamo che lo sviluppo più interessante possa riguardare alcune valute dei mercati emergenti, che potrebbero indebolirsi a causa di un calo dei tassi molto più rapido rispetto a quello dei mercati sviluppati. Questo fatto ci rende piuttosto rialzisti su diversi mercati locali dei tassi d’interesse, anche se nel mercato valutario le divise che sono posizionate in modo eccessivo sui carry potrebbero essere tra le più vulnerabili.

Guardando avanti

Tutti gli occhi saranno puntati sul rapporto dell’inflazione CPI degli Stati Uniti della prossima settimana. Questo dato è certamente in grado di definire il tono dell’azione dei prezzi per il resto del mese. In questo contesto, un numero in linea potrebbe vedere una moderazione della volatilità e i mercati riprendere fiato per un momento, prima di affrontare il prossimo ciclo di dati e le riunioni delle banche centrali a marzo.

Quando i commentatori esamineranno l’azione dei prezzi in questo periodo tra uno o due anni, sarà interessante vedere se l’attuale ossessione del mercato per i tagli dei tassi possa sembrare un po’ strana in un momento in cui l’evidenza sembra suggerire che l’economia stia accelerando più di quanto stia rallentando. Sebbene l’idea di un rialzo come prossima mossa politica sia profondamente fuori moda, vale la pena notare che questo non è certamente un evento con probabilità pari allo 0% in questo frangente.

I dati climatici mostrano che le temperature globali si stanno prevedibilmente surriscaldando e hanno ormai superato la soglia di +1,5 gradi. Sembra che, almeno per il momento, anche la temperatura economica degli Stati Uniti sia piuttosto calda, continuando a confondere molti osservatori addormentati sulle tendenze più ampie. Peccato per i poveri macroeconomisti: sembra che oggi sia molto più facile prevedere il clima, anche se i risultati sono molto più deprimenti.