Aspettative di mercato: troppo ottimismo sui tagli dei tassi di interesse?

Guardando al mese corrente di febbraio, presumiamo che i mercati azionari non prenderanno subito il volo. Da un punto di vista stagionale, febbraio tende a essere un mese difficile; da una prospettiva tecnica, c’è ancora (fin) troppo ottimismo. Le aspettative del mercato riguardo ai tagli dei tassi di interesse nel 2024 sono probabilmente eccessivamente ottimiste. L’elevata concentrazione sui mercati, ovvero i risultati nettamente migliori dei titoli più pesati negli indici, potrebbe continuare anche nel 2024. Riteniamo che un portafoglio complessivamente difensivo, con un focus sulle cosiddette special situation, sia appropriato nel settore azionario. Tuttavia, al momento non ci aspettiamo un crollo massiccio dei mercati. Sul mercato obbligazionario, il livello dei tassi di interesse non sembra abbastanza attraente per un’estensione significativa della duration sulla parte lunga della curva. Il Giappone e oro rimangono interessanti come integrazione del portafoglio, così come alcune azioni tecnologiche asiatiche selezionate ben posizionate nella catena del valore dell’intelligenza artificiale.

Opportunità:

• Bond investment grade con scadenze medie e bond governativi selezionati, obbligazioni dei mercati emergenti (anche in valuta locale, ad esempio del Messico)
• Azioni di società il cui modello di business è in gran parte indipendente dai cicli economici con margini elevati (e che idealmente hanno anche un certo potenziale di riduzione dei costi)
• Fattori speciali come l’intelligenza artificiale (Ia) dovrebbero essere favoriti nel 2024: gli Usa stanno in effetti vivendo la vera trasformazione digitale; le principali aziende tecnologiche continueranno a investire in modo significativo nell’Ia nel 2024; anche produttori ben posizionati nella catena di fornitura dell’intelligenza artificiale, ad esempio da Taiwan, sono interessanti.
• Il focus sulle large cap (i pesi massimi degli indici) sembra ragionevole anche nel 2024: dovrebbero performare bene nel 2024 – anche grazie al loro moat, cioè alla loro capacità di mantenere i vantaggi competitivi per proteggere i profitti a lungo termine e la propria quota di mercato – purché l’economia non crolli; una buona selezione titoli sarà quindi cruciale nel 2024
• Ragionando sul lungo termine o almeno sui prossimi dieci anni, non vediamo motivi per cui le azioni non dovrebbero performare in modo simile all’ultimo decennio.

Rischi:

• Le aspettative del mercato di cinque tagli dei tassi dalla Fed nel 2024 ci sembrano troppo ottimiste
• Possibile recessione profonda e prolungata in Germania ed Europa, con conseguenze negative sulle azioni fortemente dipendenti dal consumo interno tedesco ed europeo; il vecchio modello di business tedesco rimane sotto forte pressione
• Il possibile raffreddamento dei consumi e dell’attività economica statunitensi rappresenta un rischio per obbligazioni con rating di credito scadente
• Settore bancario: potrebbe essere stato raggiunto un picco degli utili, sembra difficile un’ulteriore espansione dei multipli

Indicatori fondamentali:

• L’economia Usa rimane relativamente resiliente; il mercato del lavoro rimane solido, la speculazione sui tagli dei tassi è diminuita
• Lo sviluppo economico previsto in Europa è più debole di quello previsto negli Usa
• Cina: la fiducia nella leadership cinese è diminuita notevolmente

Se le elezioni si tenessero ora, Donald Trump vincerebbe. E in tal caso potremmo assistere a un aumento dei dazi su prodotti asiatici ed europei (a differenza di Biden, Trump vede gli altri Paesi più come concorrenti economici); escludendo, con tutta probabilità, da queste misure i paesi del Nafta.

È molto difficile prevedere se o quando una recessione si manifesterà negli Usa; rimane realistico pensare che i consumi statunitensi possano indebolirsi nel corso dell’anno e che l’attività economica possa in una certa misura rallentare.

Lo sviluppo economico previsto in Europa è più debole rispetto agli Usa; l’economia tedesca probabilmente rimarrà sotto maggiore pressione nel 2024: l’ex “modello di business tedesco” (energia a buon mercato, persone ben istruite, buoni mercati di esportazione) rimane sotto forte pressione.

Guardando alla Cina la fiducia nella leadership cinese è notevolmente diminuita, una crescita del Pil del 5% è difficilmente raggiungibile senza stimoli infrastrutturali. Anche i prezzi degli immobili non si sono ancora stabilizzati, quindi la situazione rimane complessivamente difficile. È cruciale dunque la selezione titoli.

Indicatori monetari:

• Inflazione negli Usa e in Europa sotto controllo
• Ipotesi troppo ottimiste sui tagli dei tassi

Fed e Bce hanno tenuto sotto controllo l’inflazione ricorrendo ai rialzi dei tassi più massicci e rapidi della storia. In una prospettiva di breve termine, i tassi core in Europa sono sotto il 2%, ma rimangono sopra il 3% negli Usa.

L’inizio previsto dei tagli dei tassi è indubbiamente una buona prospettiva per quest’anno. Tuttavia, potrebbe volerci del tempo prima che i tagli dei tassi abbiano un effetto positivo sull’economia. I dati sull’offerta di moneta potrebbero dare un po’ di respiro alla situazione.

Consideriamo improbabile un taglio dei tassi negli Usa già a marzo, mentre lo consideriamo più realistico a partire dalla metà dell’anno; tuttavia, l’ipotesi della Fed di cinque tagli dei tassi nel 2024 sembra troppo ottimistica: in un anno di elezioni, la banca centrale statunitense normalmente non agisce in modo così per evitare di interferire troppo con la politica.

Indicatori tecnici di mercato:

• Indicatori come Naaim, Fear & Greed e gli indici di cassa nelle survey dei fund manager sono piuttosto negativi
• L’ampiezza del mercato si è di nuovo indebolita

Al momento, il sentiment è piuttosto negativo, visto che si basa su indicatori come Naaim (che mostra l’esposizione azionaria degli investitori professionali statunitensi), Fear & Greed e gli indici di cassa nella survey dei fund manager.

Nel breve periodo, un miglioramento per i mercati azionari potrebbe arrivare se ci fosse di nuovo più pessimismo. Negli anni delle elezioni statunitensi, di solito c’era una tendenza laterale nei primi cinque mesi, seguita da una tendenza annuale complessivamente positiva.

Sul lato negativo, l’ampiezza del mercato si è di nuovo indebolita. In base all’MSCI, i i dieci titoli più performanti (tutti very large stock) hanno rappresentato il 95% dell’aumento dell’indice a gennaio. Storicamente, ci sono stati solo tre periodi nella storia del mercato azionario con uno sviluppo così concentrato, ovvero nel 1929, nel 2000 e nel 2023/2024.