Debito subordinato, evidente dislocazione tra fondamentali e valutazioni

Dopo un 2023 volatile, contrassegnato dal caos del settore bancario e dall’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS, i mercati obbligazionari globali hanno subito un forte calo poiché gli investitori hanno cercato di adattarsi alla previsione di tassi di interesse elevati nel lungo termine. Gli obbligazionisti possono beneficiare di un carry elevato, con un rendimento al rimborso del 10,9% per le obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) delle banche europee e la convessità correlata al potenziale restringimento degli spread, mentre le obbligazioni vengono rimborsate alla pari. Nonostante la turbolenza nel breve periodo, crediamo che le attuali dislocazioni del mercato di fatto offrano un’opportunità di investimento nel debito subordinato, in particolare per gli strumenti ad alto rendimento con fondamentali solidi.

Fondamentali solidi

I fondamentali non sono mai stati così favorevoli per gli obbligazionisti: le grandi banche hanno registrato ottimi utili nel 3° trimestre, che hanno fatto emergere fattori positivi, negativi e pessimi. Gli utili probabilmente hanno raggiunto il picco, con un ROE a doppia cifra sui massimi in dieci anni, e questo è un elemento particolarmente negativo. C’è poi da considerare la stagnazione del capitale intorno ai massimi storici, con un capitale in eccesso superiore a 500 miliardi di euro. È invece positiva la situazione dei fondi per perdite su crediti e dei crediti deteriorati: la qualità di credito del settore è indubbiamente solida.

Valutazioni interessanti

La forza del settore bancario europeo, a nostro giudizio, non si riflette adeguatamente nelle valutazioni attuali. Con uno spread intorno ai 530 p.b. tra Option-adjusted spread (OAS) e titoli del Tesoro (rendimento al rimborso circa 11%), è difficile trovare delle lacune negli AT1. Gli AT1 offrono attualmente un potenziale di aumento dello spread di circa 100 p.b. (1%) rispetto all’high yield e ai titoli privilegiati bancari statunitensi, praticamente il differenziale più ampio in oltre un decennio. Oltre al reddito elevato, ciò comporta un potenziale di rialzo del prezzo, in considerazione della probabilità di restringimento degli spread.

Convessità e rimborsi

Gli investitori possono beneficiare della notevole convessità, che esprime il fatto che i prezzi delle obbligazioni e il rendimento cambiano in modo non lineare sulla scorta dell’oscillazione dei tassi di interesse poiché il mercato teme che il rischio di estensione faccia scendere ulteriormente i prezzi. Circa il 70% degli AT1 è prezzato al valore perpetuo e ciò riflette il timore sulla capacità degli emittenti di rifinanziare le obbligazioni. I mancati rimborsi sono stati un’eccezione nel 2023, oltre il 90% degli AT1 è stato rimborsato alla prima data di rimborso (circa 111 miliardi di dollari su 118 miliardi di dollari). Secondo noi, i rimborsi continueranno a rappresentare una caratteristica positiva nel 2024, e almeno l’80% degli AT1 dovrebbe essere rimborsato, anche nel nostro scenario più conservativo. Buona parte delle richieste di rimborso nel 2024 è già sicura, poiché parte degli AT1 è stata prefinanziata e potrebbe essere sostituita a un costo analogo o inferiore. Inoltre, se consideriamo che la maggior parte delle banche europee intende pagare un costo incrementale, e che le banche sono in grado di procedere coi rimborsi senza rifinanziare attingendo al capitale in eccesso, c’è poca incertezza sul fronte dei rimborsi.

A nostro giudizio, le obbligazioni finanziarie subordinate restano interessanti, con un’evidente dislocazione tra fondamentali e valutazioni. Il catalizzatore rappresentato dallo “status quo”, utili robusti nel settore nei prossimi trimestri con le obbligazioni rimborsate alla pari, lascia presagire la normalizzazione degli spread. Gli investitori in AT1 beneficiano in genere di un carry elevato, mentre il potenziale di restringimento degli spread e di repricing al rimborso delle obbligazioni consentirà l’aumento dei prezzi e un rendimento complessivo notevole nei prossimi 12/24 mesi.