Evergrande, S&P: la liquidazione amplificherà il rischio di subordinazione sui bond immobiliari cinesi

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Secondo le previsioni di S&P Global Ratings, questa procedura evidenzierà le difficoltà legate alla liquidazione di una grande azienda, resettando le aspettative sui tassi di recupero dei bond cinesi speculative-grade in default nel mercato offshore.

Evergrande deve consegnare centinaia di migliaia di case già vendute ai propri clienti nella Cina continentale. Le autorità hanno dato priorità a questo obiettivo e non permetteranno che la liquidazione blocchi la realizzazione dei progetti. L’imperativo politico è mantenere le unità onshore operative per rispettare gli impegni di consegna degli immobili. Il problema per gli investitori esteri è che, sebbene una maggioranza significativa degli asset di Evergrande sia onshore, il 26% del suo debito è offshore.

La liquidazione della società madre offshore può avvenire solo attraverso l’estrazione dei flussi di cassa dalle entità onshore, ad esempio attraverso i dividendi, il rimborso dei prestiti agli azionisti o la vendita di azioni. Questo è un punto di poca rilevanza, poiché la società è in deficit finanziario.

Un’altra complicazione è rappresentata dall’accordo stipulato nel 2021 per il riconoscimento reciproco dei provvedimenti di liquidazione tra la Cina continentale e Hong Kong, che potrebbe non applicarsi a Evergrande. La maggior parte degli asset del Gruppo non si trova nelle tre città pilota della Cina continentale (Shanghai, Xiamen e Shenzhen). Inoltre, la capogruppo offshore – in quanto azionista – sarà pagata solo dopo i creditori onshore in termini di ordine di rimborso al momento della liquidazione delle entità onshore.

Il rischio legale e di esecuzione è notevole quando si cerca di estrarre valore dalle entità onshore. Evergrande ha oltre 1.200 società di progetto. Il liquidatore offshore dovrebbe occuparsi di ogni entità, ognuna con il proprio gruppo di manager, azionisti e creditori onshore, e ognuna appartenente alla propria giurisdizione legale.

Il risultato probabile di tutto ciò è un basso tasso di recupero per coloro che detengono il debito offshore di Evergrande: gli investitori di bond in dollari.

S&P ha riscontrato che i tassi di recupero sono in media pari a 2,8% nei casi di default offshore che coinvolgono sviluppatori cinesi. Il tasso di recupero sui default onshore per lo stesso tipo di emittente è dell’8,3%. L’agenzia di rating si attende che nella liquidazione di Evergrande si verifichi un divario simile nei tassi di recupero.

LA LIQUIDAZIONE DI EVERGRANDE RESETTA LE ASPETTATIVE DEGLI INVESTITORI

“La liquidazione offshore di Evergrande costituirà un benchmark per i processi di ristrutturazione che coinvolgono altre società immobiliari cinesi in default. Se i valori recuperati saranno bassi, come ci aspettiamo, ciò stabilirà un punto di riferimento significativo”, ha dichiarato Esther Liu, credit analyst di S&P Global Ratings.

Forse, da un punto di vista più costruttivo, il caso Evergrande potrebbe indurre gli investitori e gli emittenti coinvolti nelle ristrutturazioni di altri sviluppatori ad agire più rapidamente, ad essere più flessibili e a fare concessioni pratiche nelle trattative. In questo modo si aprirebbe un percorso che consentirebbe all’entità di tornare pienamente operativa.

La recente ristrutturazione di Sunac China Holdings Ltd. rappresenta un modello per gli altri sviluppatori insolventi del Paese.

IMPATTO LIMITATO SUL MERCATO FISICO

S&P continua a ritenere che il mercato immobiliare della Cina continentale stia tracciando una ripresa prolungata a forma di “L” e che le vendite nazionali diminuiranno ancora nel 2024, del 5%. Evergrande è in default da più di due anni. L’agenzia di rating non ritiene che la sua liquidazione possa avere un impatto molto più negativo di quello già registrato. Gli acquirenti si rivolgeranno però a costruttori finanziariamente solidi per la realizzazione di nuove abitazioni, aggravando ulteriormente la divergenza all’interno del comparto.

Ciò presuppone, ovviamente, che le entità operative onshore di Evergrande continuino a lavorare per completare le centinaia di migliaia di case già vendute. Se la liquidazione della capogruppo dovesse in qualche modo compromettere tale attività, il mercato immobiliare nazionale potrebbe essere destinato a soffrire ancora di più.