T. Rowe Price: Mercati, tornerà uno scenario Goldilocks?

l rendimento dei Treasury decennali ha toccato il 5% a fine ottobre per poi scendere al 4,1% a fine gennaio. Nello stesso periodo, il rendimento del decennale tedesco è calato al 2,3% da quasi il 3%. Gli asset rischiosi, sotto pressione quando i rendimenti erano in rialzo, hanno registrato un incremento in risposta al rally dei titoli di Stato. Approfondire le cause del rally sul mercato obbligazionario dovrebbe aiutarci a comprendere le implicazioni per l’economia globale e per le banche centrali di tutto il mondo. E, di conseguenza, il probabile percorso degli asset rischiosi in futuro.

Il cambio di rotta della Fed

La svendita delle obbligazioni nel terzo trimestre è stata in gran parte guidata dal timore che la combinazione di elevati fabbisogni di finanziamento pubblici e quantitative tightening (la riduzione dei portafogli di obbligazioni sovrane delle banche centrali) avrebbe alimentato una dinamica ribassista. Si temeva inoltre che la persistente inflazione nel settore dei servizi impedisse alle banche centrali di tagliare i tassi.

Due importanti sviluppi hanno prodotto un mutamento dello scenario: in primo luogo, in risposta alle pressioni sul mercato obbligazionario, il Tesoro USA ha rallentato il ritmo d’incremento delle emissioni trimestrali di debito a lungo termine mentre la Fed ha indicato la possibilità di modificare il proprio orientamento politico in una direzione più favorevole al mercato. In secondo luogo, un aspetto altrettanto importante: i dati sull’inflazione, più deboli del previsto, hanno rafforzato la percezione che la Fed disponesse dello spazio politico necessario per far fronte alle svendite sul mercato obbligazionario.

Prima di questi sviluppi, la convinzione di molti, secondo cui gli USA stavano entrando in recessione, sembrava basarsi sull’idea che la Fed avesse irrigidito eccessivamente la politica monetaria e che sarebbe stata lenta nel rispondere ai rischi per la crescita, sempre più consistenti. Il cambio di rotta nella comunicazione della Fed ha quindi ridotto in modo significativo il rischio di coda di un’entrata in recessione dell’economia statunitense. Come spesso accade, la riduzione del rischio di coda ha avuto un impatto eccessivo sul prezzo degli asset di crescita e di quelli favorevoli al rischio, come le azioni.

Il ridimensionamento dell’inflazione

Le banche centrali saranno quindi in grado di mantenere le elevate aspettative legate ai tagli dei tassi d’interesse che il mercato ha scontato? In linea di massima, crediamo di sì. A nostro avviso, è probabile che l’inflazione sorprenda al ribasso. La crescita in Cina, la principale fonte di domanda di materie prime, rimane debole. Infatti, l’economia sta attraversando un lungo ciclo di riduzione della leva finanziaria e le autorità mirano a riorientare l’economia verso nuovi motori di crescita strutturale. L’Europa è già in recessione e, considerata la resistenza della Banca centrale europea a tagliare i tassi, è solo questione di tempo prima che le dinamiche recessive si propaghino ai mercati del lavoro. L’economia statunitense è resiliente, ma è probabile che rallenti per tutto il 2024.

Questa moderata dinamica di crescita, insieme al livello dei tassi d’interesse, che è attualmente elevato, suggerisce che la Fed può ridurre sostanzialmente i tassi d’interesse senza che la sua politica diventi eccessivamente accomodante. Per questo motivo, non riteniamo particolarmente errata la valutazione del mercato in merito ai tassi d’interesse. Per quanto riguarda la crescita, siamoalla ricerca di segnali di miglioramento. La crescita globale resta contenuta ed è improbabile che si verifichi un forte rimbalzo, ma ci aspettiamo che il flusso dei dati passi da negativo a semplicemente debole, ricordando che sui mercati finanziari la riduzione di un dato negativo ha un effetto spesso più potente dell’emersione di un dato positivo. Assisteremo a una rotazione verso il rischio in aumento dagli USA all’Europa. La crescita complessiva continuerà ad apparire debole e la politica monetaria, seppur in misura minore, rimarrà un ostacolo.

I rischi da monitorare

In vista di un’economia “Goldilocks”, i rischi si celano nell’ombra. Nonostante il cambio di rotta della Fed, i mercati potrebbero rimanifestare i timori di ottobre connessi alle problematiche dell’offerta obbligazionaria. L’esito delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti potrebbe alimentare ulteriormente questo timore, qualora il mercato prevedesse che la prossima amministrazione americana torni a un atteggiamento fiscale espansionistico. Questo rischio sarà però probabilmente compensato dal rallentamento del tapering nell’ambito del bilancio della Fed.

Il rischio posto dalle elezioni presidenziali statunitensi non si limita alle preoccupazioni sulla politica fiscale. Gli USA rimangono polarizzati come sempre e le elezioni produrranno un’elevata incertezza sul futuro della politica interna ed estera degli Stati Uniti. Il rischio geopolitico è in aumento anche altrove, dalla guerra in Ucraina, passando per il conflitto in Israele, fino alle tensioni nel Mar Cinese Meridionale. Come è accaduto negli ultimi due anni, i mercati finanziari rimangono volatili e la navigazione è difficile. È importante non perdere di vista i pericoli, ma, nel breve termine, riteniamo che la probabile combinazione di politica più accomodante delle banche centrali, inflazione che si sta ridimensionando e marginale miglioramento della crescita, ci manterrà su un percorso positivo.