Titoli di Stato, fari puntati sulle elezioni in Europa e USA

Gli investitori non possono sottovalutare quest’anno caratterizzato da rischi geopolitici senza precedenti. La direzione della democrazia globale avrà un impatto diretto sui premi di rischio nei mercati dei titoli di Stato. La valanga di elezioni anticipate ha importanti implicazioni per la politica fiscale. Considerato che i governi in carica sono in lizza per assicurarsi il sostegno della propria base elettorale, durante gli anni in cui si vota gli sforzi di consolidamento fiscale vengono spesso messi da parte a favore di misure di spesa più generose. Tutto questo avviene in un momento in cui gli adeguamenti fiscali anticiclici sono assolutamente necessari a livello globale per mantenere la sostenibilità del debito e aprire uno spazio politico in caso si verificassero future recessioni economiche. Pertanto, non si tratta solo dei rischi fiscali in vista delle elezioni, ma anche di ciò che succederà dopo.

Regno Unito: inflazione persistente

Nel Regno Unito, il Partito Conservatore si avvia alle elezioni autunnali ben consapevole che, in assenza di azioni coraggiose, le possibilità di restare al potere sono scarse. Tuttavia, lo spazio politico è fortemente limitato. La persistente inflazione impedisce alla Bank of England (BoE) di allentare la politica monetaria per sostenere l’economia, mentre la crescita deludente e gli elevati livelli di debito hanno peggiorato gli squilibri fiscali. In vista delle elezioni, sono certamente in programma ulteriori misure fiscali, e si attendono consistenti tagli alle imposte sul reddito nel bilancio di marzo. Una maggiore preoccupazione è rappresentata dalla direzione che prenderà la fiscalità sotto un governo laburista. L’austerità fiscale non è molto in linea con l’ideologia del partito. Gli elevati rischi fiscali che si protrarranno fino alla fine dell’anno lasciano prospettare delle opportunità di shortare i Gilt. Tutto questo in previsione di ulteriori premi di rischio scontati nei rendimenti, e il tratto più lungo particolarmente vulnerabile a causa dei rischi sul fronte dell’offerta.

Elezioni negli USA: una situazione fiscale tra le peggiori

Gli USA si avviano a grandi passi verso le elezioni presidenziali, a fronte di una situazione fiscale che è probabilmente la peggiore tra le economie avanzate. L’amministrazione Biden ha dato slancio all’economia con massicce spese fiscali, probabilmente il fattore più significativo alla base della sovraperformance dell’economia statunitense rispetto al resto del mondo negli ultimi anni. In vista di un’altra elezione molto combattuta tra i Democratici, questa dinamica non è destinata a mutare. Per gli investitori, ciò significa che l’economia statunitense continuerà a essere sostenuta dalle spese fiscali nel corso dell’anno, il che incoraggerà ulteriormente una persistente inflazione dei servizi, alla luce del ciclo d’inasprimento della Fed.

Tale scenario suggerisce una certa cautela rispetto al rischio che il mercato anticipi la Federal Reserve e sconti troppo presto un ciclo di allentamento aggressivo. In questo contesto, individuiamo del valore nelle strategie di trade di steepener della curva e attendiamo che il mercato sconti dei premi a termine più elevati per tenere conto delle pressioni correlate a un’inflazione vischiosa e delle onerose misure fiscali, nel contesto di un’offerta netta record di Treasury a seguito dell’inasprimento quantitativo della Fed.

Gli effetti di una possibile vittoria di Trump

È anche fondamentale chiedersi cosa succederà dopo. Quale sarà la direzione di marcia con un’amministrazione Trump? È probabile che i vincoli fiscali negli Stati Uniti continueranno a essere estesi, così da consentire ulteriori stimoli all’economia. Sebbene i Repubblicani lascino intendere di voler ridimensionare il comparto pubblico, nella realtà appaiono poco propensi alle misure di austerità. Ci si può aspettare che Trump non abbandoni il suo armamentario patriottico, con una serie di ulteriori dazi sulle importazioni, una politica estera aggressiva e la sospensione dei finanziamenti esterni per questioni come l’Ucraina. Tuttavia, se vincerà con una maggioranza alla Camera, la sua prima azione sarà probabilmente quella di estendere i tagli fiscali.

I rischi legati alle relazioni tra USA e Cina acquisiranno maggiore importanza, in quanto coincidono con uno spostamento concertato delle priorità di Xi dall’economia all’enfasi sulla sicurezza. Ciò favorisce la solidità del dollaro, soprattutto nei confronti di vicini più vulnerabili, come il peso messicano (e in questo caso Trump spingerà contro l’immigrazione dal confine meridionale), e fa apparire vulnerabile il credito ucraino. D’altro canto, Israele spicca come beneficiario, considerato che i finanziamenti e il sostegno a Israele continueranno a essere rafforzati, a tutto vantaggio degli spread creditizi. Tuttavia, è probabile che le elezioni non diventeranno un tema di negoziazione centrale per il mercato, fino a quando non verrà comunicato il verdetto di marzo circa la possibilità di Trump di candidarsi.

Coalizione centrista a guida della UE

Passando all’Europa, la prevista ascesa dei populisti di destra, in occasione delle elezioni per il rinnovo del Parlamento europeo, è molto meno preoccupante per gli investimenti. Consideriamo al contrario l’Europa come a un faro di stabilità, in un anno d’incertezza elevata, che gode del solido quadro europeo. Una coalizione centrista sarà alla base del prossimo ciclo legislativo, mentre è stato appurato più volte che i nazionalisti non hanno un buon grado di collaborazione. Ciò probabilmente sosterrà gli spread europei, nonostante i rischi esterni derivanti dal conflitto in Ucraina e dalla Cina.

Opportunità in Polonia e Romania

Altrove, sui mercati emergenti, le incertezze elettorali contribuiranno ad accrescere la volatilità sui mercati e il premio di rischio. Particolari opportunità spiccano, a nostro giudizio, per Polonia e Romania. In Polonia, probabilmente la nuova coalizione di governo, guidata da Tusk, consoliderà ulteriormente la propria posizione alle elezioni locali di questa primavera. Sebbene una vittoria comporti un aumento delle spese fiscali, la riduzione del controllo del partito PiS a livello locale rafforza la capacità di ripristinare lo stato di diritto, garantire i finanziamenti dell’UE e promuovere ulteriormente l’attrattiva della Polonia per gli investimenti diretti esteri. Tutto ciò dovrebbe rafforzare le pressioni di apprezzamento sullo zloty. In Romania, si prevede che le elezioni politiche segneranno una continuità politica, con la rielezione dell’attuale governo. La riduzione dell’incertezza e la stabilità del governo sono positive per gli spread creditizi rumeni.