Capital Group: Giappone: gli effetti della bolla degli anni Ottanta sono finalmente acqua passata?

Con il Nikkei 225 che ha sfondato quota 40.000 per la prima volta nella storia, l’indice TOPIX Core 30 (quello delle large cap giapponesi) si trova a superare le azioni statunitensi (S&P 500) per la seconda volta appena dalla crisi finanziaria globale. Detto questo, le azioni giapponesi rimangono poco costose in termini relativi, con il TOPIX che si attesta a 15,9x gli utili attesi rispetto alla quota di 20,0x dell’indice S&P.

Cos’è cambiato?

Gli investitori globali hanno in gran parte trascurato il fatto che negli ultimi anni il Giappone sia stato in grado di realizzare utili positivi in un contesto deflazionistico. Ora in molti si interrogano sul futuro delle imprese giapponesi in un contesto di reflazione.

Le azioni giapponesi sono in rialzo da oltre un anno, sulla scia di una combinazione di fattori tra cui ottimi utili aziendali, indebolimento dello yen che favorisce gli esportatori e afflusso di investitori stranieri alla ricerca di un’alternativa alla Cina. In prospettiva futura, ravvisiamo tre fattori chiave a sostegno di un “rinascimento” di lungo periodo: il miglioramento della corporate governance, la reflazione, e il cambiamento della politica monetaria e l’apprezzamento dello yen. Tutti questi fattori hanno il potenziale per dare slancio all’aumento del capex (digitalizzazione futura, nuove filiere nella produzione e nella logistica) e all’incremento dei consumi interni.

Sul fronte della corporate governance, molti dei lenti colossi giapponesi stanno adottando un atteggiamento di stampo occidentale nei confronti degli utili. Stando ai dati del Nikkei, gli utili netti aggregati dei produttori giapponesi quotati in borsa sono cresciuti di oltre il 20% annualizzato nel periodo aprile-dicembre 2023 grazie, ad esempio, agli aumenti dei prezzi e alle vendite sostenute di auto e macchinari derivanti dalla solidità dell’economia statunitense. Le aspettative di riforma sono in continuo aumento ma la nostra esperienza evidenzia un significativo margine di miglioramento tra le piccole e medie imprese regionali rispetto alle società di grandi dimensioni con sede a Tokyo. A gennaio 2024, la TSE ha iniziato a pubblicare un elenco di società che hanno partecipato alle iniziative promosse, una decisione che ha esercitato maggiore pressione sui management team che non hanno ancora risposto in tutto lo spettro della capitalizzazione.

Sul fronte della reflazione, diversi segnali indicano una ripresa degli investimenti esteri e nazionali in Giappone, a potenziale beneficio delle aziende di automazione industriale e di quelle legate ai semiconduttori. Con un certo ritardo, il rapido deprezzamento dello yen nel 2023 dovrebbe portare a un ulteriore aumento del capex domestico. Un’analisi storica del rapporto tra tasso di cambio effettivo reale e investimenti esteri mostra che le oscillazioni valutarie hanno preceduto gli investimenti di circa tre anni. Questo è probabilmente dovuto al fatto che un indebolimento dello yen rende la produzione locale più interessante per gli esportatori, ma è necessario tempo per modificare e attuare i piani di investimento.

Un mercato diversificato rispetto agli altri paesi asiatici

Dal punto di vista degli investimenti complessivi, il Giappone beneficia di una maggiore diversificazione rispetto ai mercati incentrati sui semiconduttori, come Taiwan e Corea del Sud, dove il settore IT rappresenta il 60% e il 30% dei rispettivi benchmark azionari. Ma questo non significa che il rilancio dell’industria giapponese dei semiconduttori sia poco significativo, anzi è un’altra ragione per cui i mercati potrebbero avere un ulteriore margine di rialzo, data la leadership del paese nei campi di robotica, scienze naturali, esplorazione aerospaziale e ricerca biomedica.

Proprio come altri governi hanno sottolineato la necessità di costruire industrie nazionali di chip a fronte delle crescenti tensioni geopolitiche, i funzionari giapponesi hanno spinto per riconquistare il primato nella produzione onshore. Sebbene il Giappone non possa beneficiare di produttori di semiconduttori avanzati o fonderie globali, molte aziende di nicchia che producono attrezzature e materiali essenziali per la filiera hanno sede nel paese; nomi come Tokyo Electron, Kokusai Electric, Shin-Etsu Chemical e Hoya dovrebbero crescere in collaborazione con le società estere che entrano nel mercato giapponese. Ad esempio, JSR, leader nella produzione di fotoresistenze per produttori di chip come Samsung, TSMC e Intel, ha annunciato di recente l’acquisizione da parte di Japan Investment Corporation, un fondo assistito dallo Stato con vigilanza a cura del METI. Si tratta di un’iniziativa importante che rafforzerà la competitività del Giappone a livello globale nell’ambito dei materiali fondamentali per la produzione e lo sviluppo di chip all’avanguardia.

Riparte la crescita dei salari – e lo yen si rafforza con il cambio di rotta della BoJ

Nel frattempo, le contrattazioni salariali di primavera si sono in gran parte concluse e, dato l’oramai diffuso trasferimento dei costi dell’inflazione sui consumatori da parte delle imprese, i sindacati sono riusciti a ottenere l’aumento salariale più cospicuo (5,28%) per i lavoratori dal 1991.

Questo accordo ha reso i funzionari della BoJ più fiduciosi sul fatto che la lieve inflazione continuerà a rimanere stabile e nella riunione di marzo la banca centrale ha posto fine a otto anni di tassi di interesse negativi. Come previsto, la BoJ ha rimosso anche i controlli sulla curva dei rendimenti, pur mantenendo la politica di acquisto di titoli di Stato giapponesi per circa 6.000 miliardi di yen (40 miliardi di dollari) al mese per sostenere l’economia interna. Di contro la banca centrale interromperà gli acquisti di ETF e REIT, a conferma di una decisione “all-in”.

A scanso di equivoci, mentre ci aspettavamo che le contrattazioni salariali Shunto sarebbero state cruciali per indurre la BoJ a iniziare a ridurre le misure di politica monetaria estremamente accomodanti, riteniamo che nulla indichi che in tempi brevi assisteremo ad altri rialzi dei tassi.

Se da un lato i fondamentali aziendali dovrebbero diventare più rilevanti in Giappone, dall’altro notiamo che il ciclo di rialzi della Federal Reserve statunitense è agli sgoccioli. Insieme alla graduale normalizzazione della politica della BoJ, questo dovrebbe portare a una riduzione del differenziale dei tassi di interesse tra yen e dollaro USA, e a un apprezzamento dello yen. Riteniamo che questo contesto possa favorire i titoli “growth di qualità” del Giappone con esposizione interna, in settori quali strumenti di precisione, elettrodomestici, prodotti chimici e servizi.

Alla luce di tutti questi fattori, riteniamo che una strategia core, multi-cap e diversificata sia interessante per gli investitori che stanno rivalutando la propria asset allocation per ovviare a una posizione di sottopeso di lungo periodo sul Giappone.