Le voci sulla fine del bull market sono esagerate

Le turbolenze, i cambiamenti e l’incertezza hanno sempre fornito possibili opportunità per gli investitori esperti sul reddito fisso. Sebbene negli ultimi tre mesi del 2018 molto sia cambiato in superficie, i fondamentali sono rimasti stabili.

Alcuni degli osservatori più esuberanti hanno variamente descritto l’ultimo trimestre del 2018 come una catastrofe e un bagno di sangue. E le loro risposte al rimbalzo di gennaio sono state altrettanto iperboliche. Questo ha lasciato molti investitori a chiedersi cosa sia cambiato esattamente. La mia risposta sintetica è che in realtà non è cambiato nulla: abbiamo solo notato che “gli abiti del re erano un po’ leggeri”.

Non vediamo una significativa riduzione del rischio di coda, nonostante l’allentamento di alcuni degli indicatori tecnici eccessivamente tirati. Le questioni fondamentali a lungo termine a livello globale rimangono invariate: non sappiamo ancora quale forma assumerà la Brexit; il contesto politico europeo è lontano dall’essere chiaro; l’ascesa del protezionismo è ancora un peso morto al collo della crescita del PIL globale. È inoltre essenziale ricordare che il recente sell-off non è stato poi così significativo e non abbiamo mai avuto la percezione che fosse qualcosa di più di una leggera correzione dopo una fase che è durata sin troppo a lungo.

Anche se permane l’incertezza, abbiamo identificato una serie di opportunità nell’universo del reddito fisso a livello globale:

Credito

• Il credito dei mercati emergenti ha sovraperformato quello dei mercati sviluppati in scia a fattori tecnici di supporto e a buoni fondamentali, invertendo la sottoperformance di gran parte del 2018
• Riteniamo che l’high yield europeo sia interessante se confrontato all’high Usa e ai finanziari
• Il credito di bassa qualità con rating CCC è poco interessante considerato il basso livello rischio / ritorni offerto in un contesto di rallentamento dell’economia globale

Leveraged loans

• Il rally del quarto trimestre 2018 che ha interessato i prestiti è stato di breve durata, con ondate di vendite a novembre e dicembre guidate dall’instabilità sugli high yield Usa e da una maggiore incertezza economica in Europa.
• A causa di questo, la sindacazione di leverage loan è stata particolarmente ardua nel quarto trimestre.
• I Collateralised Loan Obligations (CLO) sono stati colpiti dal peggioramento delle condizioni di mercato dovuto a una riduzione delle operazioni e a ridotte opportunità di arbitraggio. L’abbassamento del costo degli attivi è positivo, fintanto che il costo delle passività rimane su livelli normali.

Titoli strutturati

• L’incertezza normativa sull’implementazione della EU Securitisation Regulation ha portato a un ampliamento degli spread sugli ABS, nonostante la loro tradizionale tenuta in fasi caratterizzate da volatilità di mercato
• Gli RMBS (residential mortgage-backed securities) olandesi e gli ABS europei nel settore dell’auto sono stati i peggiori nel 2018 a seguito del ridimensionamento del programma di acquisti della BCE
• Le tranche investment grade su ABS e CLO si confermano ben protette in termini di interest coverage e margini sull’overcollateralization (OC).

Private debt

• Il flusso sottotono delle operazioni ha aumentato la concorrenza in alcuni mercati, principalmente in Germania, Regno Unito e Francia
• Continuiamo a vedere valore nei prestiti nella regione scandinava, dove le banche impegnate nell’origination continuano a controllare il mercato e la tutela dei diritti dei lender è relativamente forte
• Alcune aree di valore sui profili creditizi più stabili stanno emergendo nel Regno Unito, combinando i benefici di un maggior premio sulla sterlina a quelli di un solido contesto normativo.

Asset-based lending

• L’outlook per gli investimenti nell’immobiliare retail nel Regno Unito resta scoraggiante, con il settore dei centri commerciali che proietta ritorni negativi dell’1,3% nei prossimi cinque anni.
• Nel Regno Unito, l’immobiliare uso uffici fuori dalla zona centrale di Londra e nell’area sud-est sarà tra quelli con i migliori risultati, seguito a ruota da quello a uso industriale
• Continuiamo a vedere buon valore nei prestiti finalizzati agli investimenti per la riqualificazione immobiliare.

Sebbene vi siano continui richiami alla fine del bull market, riteniamo che i mercati siano oggi più equilibrati grazie alla leggera correzione del quarto trimestre 2018. Ciò non significa che gli investitori debbano essere sereni, anche perché se il repricing dei mercati azionari è positivo per il sentiment di lungo periodo la velocità del ritracciamento di gennaio lo è leggermente meno. Maltrattati nel quarto trimestre del 2018, gli operatori di mercato nelle aree meno liquide potrebbero essere meno propensi a restare in disparte, si dovesse presentare un altro importante test nel breve termine.

Andrew Jackson – Head of Fixed Income – Hermes Investment Management