Spread: la quiete prima della tempesta?

Le ultime aste del Tesoro hanno avuto un esito positivo portando un apparente momento di tranquillità nel mercato obbligazionario italiano. Tuttavia rimangono forti dubbi per il futuro della capacità del Tesoro di raccogliere capitali sui mercati a costi moderati per molteplici fattori.
Se analizziamo l’andamento dei rendimenti dei titoli benchmark per le scadenze a 1 anno, 5 anni, 10 anni e 30 anni, possiamo capire come l’allentamento delle tensioni è soprattutto rilevato sulle scadenze più a breve mentre su quello a medio/lungo termine i rendimenti rimangono su livelli molto elevati soprattutto se confrontati con altri Paesi europei.
Comparando l’andamento dei rendimenti dei bond decennali italiani con Spagna, Portogallo e Grecia, possiamo notare come la calma sull’obbligazionario sia solo apparente e soprattutto legata agli acquisti della Banca Centrale Europea.

Quali sono i fattori che possono mettere ancora più pressioni sullo spread italiano?

A) Il MES
Indubbiamente l’elemento più discusso negli ultimi mesi e, a nostro avviso, il meno importante per le dinamiche dello spread. La nostra view è che i prestiti senior forniti dal MES potrebbero causare un aumento dei rendimenti dei titoli italiani con pari scadenza (10 anni) e quindi un possibile incremento tecnico dello spread. A livello di costi del debito l’impatto del MES dovrebbe comunque essere positivo. Tuttavia i nostri dubbi sono concentrati su una gestione efficiente dei fondi a disposizione da parte del nostro Governo rispettando le condizionalità di destinazione.

B) Le Scelte della Banca Centrale Europea
Nel bollettino mensile pubblicato in mattinata Il Consiglio direttivo dell’istituto di Francoforte ha affermato di essere preparato a incrementare l’entità del Piano PEPP e ad adeguarne la composizione, nella misura necessaria e finche’ le circostanze lo richiederanno. Crediamo che la BCE, tenendo conto dei forti acquisti settimanali e della debole ripresa economica prevista per il prossimo trimestre, sarà costretta ad aumentare il proprio piano PEPP di un ammontare pari a 500-750 miliardi di euro. Riteniamo che la BCE in caso di peggioramento delle condizioni economiche possa già intervenire nel prossimo meeting di metà giugno. In caso contrario nel breve lo spread italiano si potrebbero ritrovare ben al sopra dei 300 punti base.

C) Le scelte del Governo italiano e le incertezze della politica italiana
E’ indubbio che le incertezze della politica italiana hanno contribuito ad alimentare l’ascesa dello spread. Il Governo Conte dovrà essere efficiente nella gestione della Fase 2 per la riapertura delle attività economiche e nella amministrazione delle poche risorse a disposizione. Sarebbe ovviamente auspicabile nei prossimi mesi evitare crisi di governo e forti scontri con l’opposizione.

D) Gli sviluppi dell’emergenza coronavirus
Una delle maggiori preoccupazioni non solo per l’Italia ma per l’intera economia globale è un possibile ritorno di una nuova ondata di contagi che potrebbe rievocare nuove misure di lockdown con conseguenze drammatiche sulle economie.

E) Le Agenzie di Rating
Un elemento che ci preoccupa meno degli altri anche se non possiamo escludere che in caso di peggioramento delle condizioni economiche una delle tre agenzie possa decidere di tagliare la valutazione del nostro debito a “junk”. Tuttavia grazie alle misure prese dalla BCE l’impatto sarà negativo ma limitato.

F) La Commissione Europea e il Recovery Fund
Ultimo punto ma sicuramente tra i piu’ importanti da affrontare è quello relativo al Recovery Fund. La BCE può difendere l’Eurozona per un periodo temporaneo, serve un intervento massiccio da parte dell’Unione Europea. Non solamente con MES, Sure e BEI ma con la creazione di un vero e proprio nuovo pilastro per l’Unione Europea, il Recovery o Reconstruction Fund. Pilastro che dovrà essere introdotto il prima possibile ben prima rispetto alle aspettative di mercato che lo vedono attivo nel 2021. Uno dei principali problemi che dovrà essere affrontato sarà il finanziamento del fondo. Al momento sembra ci sia una maggioranza di parlamentari europei pronta a rafforzare il budget europeo 2021-2027 (al momento all’incirca l’1% del GDP dei paesi membri) per utilizzarlo come garanzia per l’emissione di obbligazione europee (probabilmente bond perpetui) in modo da raccogliere almeno i mille miliardi promessi dalla presidente della Commissione Ursula Von der Leyen. Tuttavia crediamo che sia necessario andare oltre. Concordiamo infatti con la proposta del parlamentare ed economista spagnolo Luis Garicano che ha recentemente ufficializzato una possibile soluzione con l’introduzione di tasse europee (sul digitale, sulle emissioni di carbone, ecc..) in grado di dare alla Commissione Europea un potere fiscale autonomo in grado anche di evitare un ulteriore rafforzamento del bilancio europeo. La proposta per un piano d’emergenza del QFP (Quadro Finanziario Pluriennale) sarà discussa entro il 15 giugno 2020.

Conclusioni

Per evitare una nuova fiammata dello spread verso i 300 punti base crediamo che sia necessario che la BCE mantenga il proprio impegno di difesa dell’Eurozona con un incremento del PEPP pari a 500-750 miliardi di euro e che la Commissione Europea assieme al Parlamento Europeo possa dare un’accelerazione nel processo di creazione del Recovery Fund con (I) il rafforzamento del budget europeo 2021-2027 in grado di garantire l’emissione di bond europei perpetui o (II) l’introduzione di un potere fiscale autonomo concesso alle istituzioni europee che assieme al budget europeo possano garantire l’emissione di “eurobond”.