Reddito fisso: impatto del Covid-19 e dove trovare opportunità

Se osserviamo l’evoluzione dei mercati finanziari nel corso del 2020, l’elementoche spicca è certamente la forte volatilità registrata su tutte le piazze, inparticolare quelle obbligazionarie, nel primo trimestre dell’anno.

Alla fine di marzo, quando i mercati finanziari erano alle prese con gli effetti del virus che in tutto il mondo ha imposto la chiusura delle attività economiche,abbiamo assistito a un livello di volatilità sui mercati del credito paragonabile aquello del 2008 e 2009. Le autorità competenti in materia fiscale e monetariahanno reagito in modo molto energico a questa ondata di volatilità.

I governi si sono certamente adoperati in larga misura per attenuare leripercussioni subite da consumatori e imprese. Inoltre, le banche centrali hanno immesso giganteschi volumi di liquidità sui mercati dei capitali, tenendo sottocontrollo non soltanto il tasso privo di rischio, ma in molti casi anche il premio al rischio di credito, arrivando persino ad acquistare obbligazioni societarie e altretipologie di titoli a reddito fisso.

Queste misure hanno avuto conseguenze fortemente positive per quanto riguardala stabilizzazione dei mercati e della liquidità, mentre gli effetti di consolidamento sui fondamentali, che in molti paesi versano tutt’ora in una situazione alquantodifficile, saranno inevitabilmente graduali. Prendiamo ad esempio gli Stati Uniti, dove sono andati in fumo 22 milioni di posti di lavoro entro fine aprile, recuperati poi solo in minima parte.

La dislocazione economica è pertanto significativa. Nel contempo, tuttavia, le dimensioni della risposta politica appaiano davvero notevoli. Secondo le nostre previsioni, infatti, le banche centrali chiuderanno il 2020 avendo iniettato circa6.000 miliardi di dollari sui mercati finanziari a sostegno delle economie. Dopo lacrisi del 2008, invece, il dato complessivo si era fermato a quota 3.000 miliardi circa. L’entità della risposta politica è dunque considerevole e, in questo contesto,i tassi d’interesse privi di rischio sono scesi in prossimità dello zero o, in alcuni casi, perfino al di sotto. Ad esempio, sul mercato dei titoli di Stato tedeschi, i tassi d’interesse sulle obbligazioni decennali sono ancorati sotto l’1% da oltre cinqueanni. Negli Stati Uniti, sono appena scesi al di sotto di questa soglia, ma noicrediamo che non risaliranno, anzi resteranno su livelli bassi ancora per qualche tempo, visto il persistente allentamento monetario da parte della Federal Reserve.

La domanda che a questo punto dobbiamo porci è la seguente: cosa è megliofare in una congiuntura con tassi d’interesse che rimangono bassi? Da partenostra, riteniamo che vi siano opportunità da cogliere al di fuori dei mercati sovrani, soprattutto nel credito societario. In termini di rendimento corretto per il rischio, ravvisiamo le opportunità migliori nel mercato investment grade, dovesono disponibili emittenti con solidi profili di liquidità in grado di superare leturbolenze attuali e dove possiamo contare sull’appoggio finanziario delle banche centrali che continuano a fare da pilastro di sostegno sui mercati globali.

Il mercato high yield ha dinamiche meno chiare e, a nostro avviso, risente maggiormente delle ricadute sull’economia provocate a livello mondiale dallapandemia, tanto che la nostra previsione interna del tasso di default per questocomparto è dell’8,5% nel 2020 e un ulteriore 5% circa nel 2021. Se abbiamoragione, questo significa che poco più del 13% delle società high yield potrebbedichiarare fallimento nei prossimi due anni, rispetto al 4-5% della media a lungo termine. In un contesto del genere, l’aumento dei casi in sofferenza rendeassolutamente cruciale il ruolo della ricerca sul credito. Benché il mercato high yield offra opportunità su entrambe le sponde dell’Atlantico, sia in Europa sia negliStati Uniti, crediamo che gli investitori debbano esercitare una particolare cautelanel muoversi per individuare le società che sono in grado di superare leturbolenze economiche.

Oltre al mercato dei titoli societari, un’altra area che riteniamo molto interessantenel contesto attuale è quella dei prodotti strutturati, in particolare i commercial mortgage-backed securities. Queste obbligazioni, che sono garantite da attivicommerciali come hotel, uffici o esercizi al dettaglio, stanno affrontando seriedifficoltà al momento, basti pensare a quanti locatari faticano a pagare l’affitto.Ciononostante, riteniamo che vi siano opportunità da cogliere nei casi in cui il valore patrimoniale del bene che garantisce l’obbligazione sia considerevolmentepiù alto dell’onere debitorio: in quest’ottica, è possibile individuare opportunità conun prezzo tuttora molto allettante.

Infine, i mercati emergenti possono offrire condizioni propizie, andando ascegliere le economie di qualità superiore con banche centrali e autorità fiscali ingrado di sostenere e limitare l’onere economico. In questi casi, ritengo che un investimento possa essere interessante; tuttavia, come nel caso dell’high yield, prevediamo livelli elevati di sofferenza finanziaria e potenzialmente di default,pertanto il segmento di qualità medio- alta del mercato è quello in cui ravvisiamole opportunità migliori.

Se facciamo un passo indietro, dunque, possiamo vedere quanto lo stresseconomico sia elevato e quanto siano eccezionali le misure di sostegno monetario adottate. Considerando che a queste condizioni si aggiunge uncontesto caratterizzato dalla persistenza di tassi d’interesse ridotti, riteniamo chela ricerca fondamentale sul credito svolgerà un ruolo molto importante e crediamoaltresì che il mercato offra opportunità di valore aggiunto per i portafogli dei clienti, nonostante i tassi d’interesse ridotti in tutto il mondo.