Obbligazionario agitato, non ferito

I rendimenti dei titoli di stato, guidati dai Treasury, sono saliti grazie al potente cocktail di una ripresa economica che si sta consolidando combinata con i rischi di una maggiore inflazione. Il rendimento reale dei Treasury a 30 anni è ora in territorio positivo per la prima volta dal giugno 2020, mentre il rendimento nominale a 10 anni è salito di 50 punti base nell’anno in corso. Se i rendimenti delle obbligazioni salgono i loro valori scendono, rendendoli meno attraenti per gli investitori e più difficili da vendere per i governi per finanziare i loro pacchetti di spesa. Questo aumenta il rischio di un intervento delle banche centrali per proteggere la fragile ripresa dalla pandemia.

A nostro avviso, il recente movimento al rialzo dei rendimenti ha ancora da correre nei prossimi mesi, anche se il suo ritmo potrebbe rallentare. Nelle prime fasi dell’espansione economica, gli investitori obbligazionari iniziano tipicamente a chiedere un rendimento più alto per compensare l’aumento della crescita economica. Mentre l’attuale ripresa rimane irregolare, i primi germogli sono apparsi quasi ovunque nel settore manifatturiero globale. Anche la fiducia dei produttori del settore dei servizi dovrebbe aumentare una volta che le economie cominceranno a uscire dai lockdown. Dal momento che i servizi rappresentano la maggior parte dell’attività economica nelle economie sviluppate, risvolti positivi nei dati alla riapertura delle economie probabilmente sosterranno la pressione sui rendimenti reali.

L’aumento di 32 punti base del rendimento reale del Treasury decennale nell’anno in corso ha coinciso in gran parte con continue sorprese positive a livello macro. Questo è in netto contrasto con il 2013, quando i rendimenti reali hanno superato significativamente gli imprevisti macro sottostanti dopo che la Federal Reserve ha detto che avrebbe ridotto il QE. Questo ha promosso un’impennata dei rendimenti reali da -75 punti base nell’aprile 2013 a +90 punti base a settembre, cinque volte l’entità del movimento osservato finora nel 2021. L’attuale allineamento dei recenti movimenti dei rendimenti reali con le sorprese macro sembra quindi essere più legato alla crescita piuttosto che ispirato dai timori di inasprimento della banca centrale. I recenti sell-off nella pancia della curva dei rendimenti riflettono sì maggiori aspettative di inasprimento della Fed, ma queste sono rimaste abbastanza modeste.

L’assenza di un overshoot dei rendimenti reali rispetto a ciò che è giustificato dallo slancio della crescita sottostante suggerisce che i banchieri centrali non hanno perso il controllo della curva. Questo spiega perché il presidente della Fed Jerome Powell e altri funzionari sono rimasti relativamente tolleranti nei confronti del recente irripidimento. Inoltre, ciò che forse rassicura i banchieri centrali è che l’irripidimento in corso non è in contrasto con gli episodi storici visti durante la prima fase di espansione del ciclo economico. A parte i fattori ciclici, gli investitori in obbligazionario USA chiedono una compensazione aggiuntiva per i rischi di inflazione in un’economia che sta affrontando livelli senza precedenti di stimolo monetario e fiscale. Gli Stati Uniti stanno per distribuire un pacchetto di aiuti da 1,9 mila miliardi di dollari in assegni anti Covid-19, mentre il Congresso sta anche considerando un piano decennale di infrastrutture da 1,3 mila miliardi di dollari.

C’è un vivace dibattito tra gli economisti sul fatto che lo stimolo erogato e imminente che si verifica insieme al rilascio dei risparmi in eccesso delle famiglie potrebbe chiudere l’output gap statunitense già quest’anno, creando un surriscaldamento. Con vari indici che già accennano a pressioni dal lato dell’offerta, l’inflazione potrebbe rivelarsi più persistente con la riapertura delle economie nei prossimi mesi. In questo contesto, il riprezzamento dei rischi d’inflazione non è probabilmente finito, anche se il premio per il rischio d’inflazione richiesto nel mercato obbligazionario ha superato la sua media storica.

Le banche centrali hanno monitorato da vicino gli sviluppi, ma la Fed non ha ancora spinto indietro i rialzi dei rendimenti. Anche se il mercato obbligazionario è “mescolato”, la Fed non lo ha “agitato” attraverso interventi verbali o azioni concrete. La Fed sembra sentirsi a suo agio con l’attuale mix di fattori che contribuiscono all’irripidimento della curva. Potrebbe rimanere in modalità di attesa finché le dinamiche in corso sostengono lo slancio dell’attività dell’economia reale e si fanno progressi verso il previsto overshoot dell’inflazione che correggerebbe l’overshoot dello 0,5% del core PCE durante la precedente espansione. Nel frattempo, questa riluttanza della Fed comincia a contrastare con le indicazioni della Banca Centrale Europea e della Banca d’Inghilterra, che hanno accennato a intervenire se il rialzo dei rendimenti obbligazionari minacciasse le condizioni di liquidità del mercato e la traiettoria della ripresa.

C’è anche la possibilità di uno scenario “agitato e mescolato” per il mercato obbligazionario. I banchieri centrali potrebbero giudicare che i livelli di rendimento reale stanno ostacolando la ripresa economica e le condizioni di liquidità, il che li spingerebbe a entrare in azione estendendo gli acquisti di obbligazioni, o accennando ad annunciarli. La BCE è stata la più esplicita nell’affermare che l’irripidimento della curva dei rendimenti osservato non è gradito e dovrebbe essere contrastato – alcuni funzionari hanno accennato a aumentare il volume degli acquisti di asset se necessario. Nel complesso, pensiamo che il recente aumento dei rendimenti abbia ancora un po’ di strada da fare.