Reflazione e liberazione degli “Spiriti Animali”? Non così di fretta …

I nuovi anni iniziano spesso con un’esplosione di ottimismo e qualche sorpresa. Ce ne sono già state molte nel 2020. I democratici statunitensi hanno vinto due elezioni in Georgia e preso il controllo del Congresso, il presidente entrante Joe Biden ha svelato un piano di spesa da 1,9 mila miliardi di dollari per rilanciare l’economia statunitense e i governi di tutto il mondo hanno fissato obiettivi ambiziosi per le vaccinazioni contro il Covid-19.

Poi i rendimenti dei Treasury US sono saliti e i mercati hanno vacillato dopo alcuni commenti, a mio parere inappropriati, dei funzionari della Federal Reserve (Fed) sui potenziali scenari di riduzione degli acquisti di obbligazioni e di aumento dei tassi. Il presidente della Fed, Powell, ha messo a tacere questi commenti, ma non prima che la curva dei rendimenti diventasse più ripida e le aspettative di inflazione aumentassero.

Gli spostamenti dei tassi, i piani di spesa fiscale e l’ottimismo sui vaccini potrebbero significare che l’economia globale sta entrando in reflazione, tornando alla normalità e portando con sé l’inflazione?

Aprire il portafoglio

I sostenitori del “reflation trade” direbbero che siamo in un contesto di inflazione molto bassa, con enormi livelli di sostegno fiscale e monetario introdotti nell’economia globale e alti livelli di risparmio dei consumatori maturati durante i lockdown. Con i vaccini arriverà una liberazione degli “spiriti animali” keynesiani nell’economia, con i consumatori che scateneranno la domanda repressa e la velocità del denaro che aumenterà.

Il mio punto di vista è che i sostenitori del reflation trade potrebbero aver fatto il passo più lungo della gamba e che rimarremo in un ambiente di bassi tassi nel lungo periodo. Abbiamo a lungo sostenuto che le potenti forze strutturali di un debito eccessivo, l’invecchiamento demografico e l’interruzione della globalizzazione, della tecnologia e del lavoro a basso costo continueranno a guidare la deflazione nel lungo termine.

Con così tanto debito nell’economia globale – circa 280 mila miliardi di dollari e in aumento – qualsiasi aumento dei rendimenti può creare volatilità negli asset di rischio e causare un nuovo calo dei rendimenti stessi. L’aumento dei rendimenti obbligazionari non favorisce il raggiungimento da parte della Fed dei suoi obiettivi a lungo termine sull’inflazione. Ecco perché il discorso sul taper è stato dannoso, come lo è stato in passato. Ci aspettiamo che le banche centrali mantengano una politica accomodante per molto tempo.

Molte aziende “zombie” useranno il flusso di cassa per pagare il debito piuttosto che per investire nella crescita a lungo termine delle loro attività. Come investitori di credito, ci concentriamo su società con modelli di business robusti che possono sopportare le incertezze future, evitando i settori più esposti al ciclo.

Lunga strada per la ripresa

Per molti versi, i mercati stanno scontando la certezza di una ripresa economica, e molto lineare. Alcune misure prevedono un’inflazione anticipata al 2,4%, eguagliando i livelli anticipati nel 2017-18. Tuttavia, ci vorrà molto tempo per una piena ripresa economica dalla pandemia.

Le recessioni tendono a essere brevi e violente, e i recuperi lunghi e graduali. La complessa logistica della diffusione del vaccino, la natura imprevedibile del virus, il fatto che industrie come quella dei viaggi e del tempo libero richiederanno anni per riprendersi, tutto questo suggerisce anche una ripresa più lenta di quanto alcuni vogliano credere.

C’è un considerevole margine di miglioramento nell’economia e nel mercato del lavoro. Ci vorrà molto tempo per reimpiegare i lavoratori inattivi una volta che gli schemi di sostegno del governo finiranno, ed è probabile che ci saranno alti livelli di disoccupazione per un periodo prolungato.

I robot possono fare quel lavoro

Infatti, le aziende potrebbero uscire dalla pandemia più produttive, mettendo ulteriore pressione al ribasso sui salari e sull’occupazione. È difficile vedere un aumento sostenuto dei prezzi di beni e servizi o salari più alti per i lavoratori, con così tanta capacità inutilizzata nel sistema. L’intelligenza artificiale, la robotica e l’automazione aumenteranno la produttività del lavoro; e anche quello smartphone sulla tua scrivania, pieno di servizi, è disinflazionistico.

Vale la pena notare che la Cina, la prima grande economia a riprendersi dalla pandemia, ha riportato una crescita economica più forte del previsto e senza segni di inflazione. Nel tempo, la Cina dovrà affrontare una forza lavoro in contrazione, una crescita demografica stagnante e una bolla del credito – simile alle condizioni del mondo sviluppato – il che significa che probabilmente sperimenterà molte delle forze macroeconomiche e demografiche che hanno spinto i rendimenti obbligazionari più bassi altrove nel mondo sviluppato.

Senza dubbio ci saranno più sorprese quest’anno e, si spera, più motivi di ottimismo. Ma alcuni elementi del reflation trade sembrano eccessivamente ottimisti. Inflazione a breve? Non credo.