Il mondo di domani è qui, ora!

Gli indici di mercato hanno di gran lunga cancellato l’impatto della crisi e raggiunto nuovi vertici. Il rimbalzo economico guidato dalla riapertura è molto potente, così potente che il mondo tornerà ai livelli di attività economica del 2019 a partire da quest’anno. Quindi, la crisi sembra essere alle spalle da entrambi i punti di vista.

Eppure, diverse questioni rimangono irrisolte: come finanziare questa montagna di debito? I paesi hanno ora un maggiore potenziale di crescita? La ripresa dell’inflazione è solo temporanea? Le politiche delle banche centrali torneranno alla normalità e manterranno la fiducia dei mercati? La zona euro si riformerà e, se sì, come?

Qual è lo scenario più probabile in questo contesto e quale strategia di investimento è la migliore?

Quasi tre settimane dopo che la Fed ha svelato il suo “nuovo piano”, sbandierando più o meno la fine dell’era monetaria altamente espansiva e un ritorno definitivo a una sorta di normalizzazione della sua politica monetaria, i mercati azionari hanno raggiunto nuovi massimi, mentre i rendimenti delle obbligazioni sono rimasti sorprendentemente stabili. Questo è in netto contrasto con le precedenti occasioni, nel 2015 e nel 2018, quando la Federal Reserve ha segnalato un tapering (riduzione dei programmi di acquisto), che ha portato a rendimenti obbligazionari più elevati e un “taper tantrum” a Wall Street. Questa volta non è successo nulla di simile.

Il periodo che stiamo vivendo sembra, infatti, essere guidato da una doppia fiducia, da un lato nella ripresa molto potente dell’attività economica, guidata dalla frenesia delle riaperture e dalle banche centrali, il sostenitore di ultima istanza.

I mercati non sembrano ancora preoccupati di una possibile ricomparsa della pandemia sotto forma di nuove varianti, che cominciano a scatenare alcune restrizioni in Australia, Portogallo e altri paesi. È vero, la crescita è rimbalzata più del previsto, con gli Stati Uniti fissati quasi al 4% quest’anno e al 4% l’anno prossimo, e la zona euro probabilmente al 5% e al 4%. Lo slancio sembra rallentare un po’ in Cina, ma, d’altra parte, è stata risparmiata una recessione nel 2020 ed è anche riuscita a riprendersi molto bene. Quindi, il livello di attività del 2019 è sul punto di essere superato, ed è probabile che il rimbalzo continui.

Tuttavia, le finanze pubbliche, che erano già in difficoltà, sono notevolmente peggiorate durante la crisi. I rapporti debito/PIL sono ormai superiori al 100% in molti grandi paesi, tra cui gli Stati Uniti e la Francia, a circa 115%/120%. Sembrerebbe quindi impossibile tornare a livelli “accettabili” solo attraverso politiche di “austerità”, in particolare nel contesto sociale e societario al momento potenzialmente instabile nella maggior parte dei grandi paesi. Questa è una delle principali conseguenze di questo “mondo di domani”: il debito è stato, in un certo senso, sterilizzato dalle banche centrali e, piuttosto che ridurlo, i governi dovranno investire in infrastrutture, reti di telecomunicazione, ecc.

Un altro obiettivo è quello di accelerare la transizione verso un’economia a basse emissioni di carbonio e, in una certa misura, di reshoring delle industrie per limitare i rischi della catena di approvvigionamento e ridurre la loro impronta ambientale. In cambio di questi servizi, i governi chiederanno alle imprese e agli individui più ricchi più tasse. Per esempio, negli Stati Uniti, è stata approvata una tassa minima del 15% sulle multinazionali. L’impressione è quella che stiamo entrando in un mondo di oneri fiscali più pesanti, così come di una regolamentazione più pesante.

Il problema è che non tutti nella zona euro sono sulla stessa lunghezza d’onda nella gestione delle finanze pubbliche. È vero, le situazioni variano da un paese all’altro, in particolare tra la Germania e i paesi del sud della zona euro, tra cui la Francia. Il rapporto debito/PIL della Germania, per esempio, è solo del 70% circa. Questa disomogeneità potrebbe rapidamente diventare una preoccupazione per i mercati in due occasioni:

la BCE rilascerà presto i risultati della revisione del suo mandato, che finora è stato dedicato solo alla stabilità dei prezzi, una posizione che ha ereditato dalla Bundesbank; le elezioni generali tedesche, previste per fine settembre.

Qui vale la pena sottolineare che l’Unione Cristiana Democratica è appena salita di 10 punti nei sondaggi d’opinione, mentre i Verdi sono scesi, e che la gestione ortodossa delle finanze pubbliche nella zona euro è una questione chiave per la CDU. Si tratta di una questione strutturale che potrebbe, quindi, tornare alla ribalta, tanto più che si prevede anche la possibilità di discutere di un nuovo patto di stabilità, ora che i criteri di Maastricht, che erano stati fissati durante il processo di creazione dell’euro, sono stati superati e sono ormai fuori portata. Così, entro questo autunno vedremo un ritorno del concetto di “rischio paese” all’interno della zona euro.

Nei prossimi mesi, ci sarà anche da capire come i mercati percepiranno il ritorno dell’inflazione. Non conosciamo ancora la risposta, ed è per questo che sarà necessario seguire gli indicatori.

Ci aspetta un mondo post-Covid-19 di reshoring e un’economia più verde è più inflazionista?

In parte sì. Il costo di una tonnellata di carbone è più che raddoppiato negli ultimi mesi ed è probabile che continui a salire. Investimenti massicci nell’elettrificazione dei trasporti e della produzione richiederanno spese di capitale molto pesanti.

Al contempo, la riduzione degli investimenti nell’esplorazione petrolifera potrebbe mandare i prezzi del petrolio sopra i 100 dollari al barile. In breve, tutto questo alimenterà le tensioni sui prezzi. Le compagnie le trasferiranno nei loro prezzi? Per il momento, i mercati non sembrano pensarlo. Anche se non abbiamo ancora una convinzione approfondita sul fatto che l’inflazione sia strutturale o meno, ci aspettiamo che questa ripresa duri diversi mesi e che finisca per pesare sui mercati obbligazionari, almeno in parte.

In questo contesto, i recenti movimenti della curva dei rendimenti USA possono sembrare sorprendenti. Storicamente e logicamente, durante i recuperi economici, la curva dei rendimenti tende ad inclinarsi attraverso un aumento della sezione lunga che precede un rialzo dei tassi di riferimento, che arriva con la ripresa economica e aiuta a prevenire il surriscaldamento. Questa volta, tuttavia, i tassi intermedi a due anni sono naturalmente aumentati in previsione di questa probabile stretta monetaria, ma i tassi a lungo termine sono scesi, il che indicherebbe un appiattimento della curva dei rendimenti che segnala un picco nel ciclo economico.

Ci sono diverse spiegazioni possibili per questo, ma nessuna di esse può ancora essere identificata come la causa. La prima di queste è che potremmo benissimo essere alla fine del ciclo. Prima di Covid-19, il ciclo statunitense era già stato il più lungo del dopoguerra. Forse il ciclo è stato semplicemente prolungato dalla necessità di emettere debito, che, in ogni caso, è stato assorbito dalla creazione monetaria delle banche centrali. In tal caso, forse le attuali pressioni sui prezzi sono guidate da un surriscaldamento di fine ciclo, un segno anticipatore di un rallentamento che avverrà una volta che la domanda repressa sarà stata soddisfatta. Abbiamo già discusso la seconda possibile spiegazione nell’edizione Panorama del mese scorso, cioè la cooperazione amichevole tra le banche centrali e i governi ancora più fortemente indebitati.

Questo significherebbe tassi reali negativi per molto tempo a venire e, quindi, un’erosione del potere d’acquisto degli obbligazionisti. Se così fosse, questo restringerebbe notevolmente le scelte di allocazione, dato che le obbligazioni costituiscono normalmente una componente essenziale nella costruzione del portafoglio. Con questo in mente, le alte valutazioni azionarie hanno senso, poiché sono molto più attraenti in termini relativi per il lungo termine, anche se prevediamo spostamenti più irregolari e più volatili nel breve termine.

Tassi d’interesse

I mercati non credono alle proiezioni sui tassi a lungo termine della Fed

Attraverso il suo presidente, Jerome Powell, la Fed ha annunciato che i membri del suo Federal Open Market Committee forniranno “presto” dettagli su un possibile cambio di ritmo del suo programma di acquisto di asset. L’annuncio accennava al tapering (riduzione dei programmi di acquisto) ed è arrivato con la proiezione di un primo rialzo dei tassi di riferimento già nel 2023. Il mercato ha reagito naturalmente appiattendo la curva dei rendimenti, come ci si aspetta in una fase di politica monetaria come questa. Tuttavia, il livello assoluto dei rendimenti delle obbligazioni lunghe da cui si estende questo movimento (1,50%) è stata una sorpresa maggiore, in quanto era piuttosto lontano dal tasso finale previsto del 2,50%. Sembra, quindi, che, per il momento, il mercato non creda che questo tasso sarà raggiunto entro la fine del ciclo.

In questo contesto, il rischio, a nostro avviso, è più al rialzo che al ribasso nel rendimento del decennale americano, con un obiettivo di quasi il 2% da qui a fine anno, a causa della riapertura delle economie e dell’incertezza sulla durata dell’inflazione oltre l’orizzonte “temporaneo” indicato dalle banche centrali.

Per quanto riguarda l’aumento dei prezzi, proiettando un rialzo dei tassi di riferimento già nel 2023, anche se le sue proiezioni di inflazione sono solo leggermente al di sopra del target su quell’orizzonte temporale, la Fed ha parlato al ribasso delle aspettative degli investitori, che di conseguenza hanno corretto al ribasso le loro posizioni. Questo aggiustamento comunque non significa che la questione sia ormai alle spalle una volta per tutte e che non continuerà ad alimentare la volatilità dei tassi a lungo termine nei prossimi mesi.

Nella zona euro, la BCE si mantiene su un piano molto difensivo e vuole evitare un peggioramento delle condizioni finanziarie in questa fase di ripresa economica. Non ci aspettiamo che il rendimento del decennale tedesco salga verso lo 0% entro la fine dell’anno, visto il prossimo aumento sul lato dell’offerta del mercato dei titoli di Stato (compresa l’Unione Europea e il finanziamento del suo programma “Next Generation”), nonché le tendenze che ci aspettiamo sui tassi USA.

Gli spread (differenza tra i tassi) rimangono abbastanza stabili e a livelli ridotti sia nell’investment grade che nell’high yield. Non ci aspettiamo grandi cambiamenti nei prossimi mesi, sulla base del nostro scenario di un aumento moderato dei tassi sia in termini di ritmo che di portata. Questo crea un ambiente favorevole al carry trade e giustifica l’aumento dell’esposizione all’high yield in caso di un aumento temporaneo dei tassi.

Azioni

Un semestre da record

Con guadagni di quasi il 15% su entrambe le sponde dell’Atlantico, e persino del 20% per il nostro indice nazionale, se si includono i dividendi pagati, i mercati azionari hanno realizzato uno dei più grandi semestri della loro storia. Con rapporti prezzo/utile a termine 2022 di 16 in Europa e di 20 negli Stati Uniti, i mercati azionari difficilmente possono essere descritti come “economici” per gli standard storici. Detto questo, le azioni non sono prezzate solo in base ai loro guadagni futuri, ma anche in confronto ai tassi di interesse a lungo termine e, su questo punto, il livello ancora moderato dei tassi di interesse, soprattutto in Europa, è un argomento potente. Sottolineiamo questo punto, poiché vediamo chiaramente che l’andamento dei tassi sarà il fattore decisivo per ulteriori guadagni sui mercati azionari.

La stagione dei resoconti del primo semestre segnerà le prossime settimane. È improbabile che ci siano brutte sorprese, a giudicare dalle indicazioni fornite dalle aziende che sembrano avere un’ottima visibilità sulle loro prospettive di business sia nell’anno in corso che nei prossimi. La questione sarà se il continuo aumento dei prezzi delle materie prime, in particolare l’impennata del prezzo del petrolio e alcune pressioni salariali in alcuni settori, influenzeranno i guadagni.

Per settore, la sovraperformance dei ciclici e dei value rispetto ai difensivi finora quest’anno è stata cancellata completamente dal ritiro dei rendimenti americani a lungo termine. Ma tutto questo potrebbe cambiare con un nuovo aumento, anche modesto, di questi rendimenti.

Il nostro scenario centrale

La prima metà dell’anno si è conclusa con un’ottima performance delle azioni in un contesto di stretto controllo dei tassi da parte della banca centrale. Con la riapertura dell’economia, la Fed ha cominciato a prospettare la possibilità di ridurre la sua politica molto accomodante nei prossimi mesi. I mercati hanno reagito bene a questa notizia per il momento. Il prossimo periodo sarà probabilmente più incerto, in quanto, a nostro avviso, potrebbe essere guidato dall’inflazione, dalla politica fiscale e dalle tendenze pandemiche.

Di conseguenza, manteniamo la nostra posizione neutrale sulle azioni nelle nostre allocazioni strategiche, basandoci sulla convinzione che una fase più volatile sui mercati aprirà nuove opportunità a prezzi più interessanti.

Il nostro pensiero si basa sull’idea che le misure di stimolo annunciate in vari paesi offrono una prospettiva positiva per i prossimi trimestri, finché gli investitori sono fiduciosi che la banca centrale continuerà a guidare i rendimenti delle obbligazioni.