Wake-up call – Campanello d’allarme

Negli USA dovrebbero essere rispettate le previsioni sulle tempistiche del tapering, mentre Biden arranca sia sul piano interno che su quello estero. In occasione del meeting della Fed di questa settimana, Jerome Powell ha ribadito che il tapering sarà probabilmente annunciato intorno a novembre, per avviarsi ad un’interruzione totale degli acquisti a metà 2022. Questo scenario è in linea con la traiettoria che ci si aspettava da tempo. Continuiamo a prevedere un primo aumento dei tassi statunitensi nel quarto trimestre del 2022, in linea con metà dei membri della Fed, stando agli ultimi ‘dot plot’.

Riteniamo che l’economia americana sia ancora in buono stato, con una politica economica ancora accomodante, i bilanci dei consumatori in ottima condizione e i ricavi delle aziende in crescita, a ritmi sostenuti. In questo contesto, vediamo margine per superare le previsioni ufficiali. Inoltre, ci aspettiamo che l’inflazione nel 2022 sia più resistente di quanto preveda la Fed. Sebbene i Treasury non abbiano reagito inizialmente in risposta ai moniti della Fed, è stato interessante vedere come la curva sia diventata ripida dopo che gli investitori hanno iniziato a comprendere come sta mutando lo scenario man mano che il FOMC si avvia verso la normalizzazione della politica monetaria.

Nel breve termine, la Fed continua ad acquistare 120 miliardi di dollari al mese. Mentre il deficit fiscale si riduce rispetto all’anno scorso, una minore richiesta di emissioni può significare che gli aspetti più tecnici del mercato possono continuare ad essere di supporto, almeno per ora.

Comunque, il potere del supporto tecnico è destinato a diminuire e continuiamo a vedere la valutazione dei Treasury come notevolmente gonfiata rispetto ai fondamentali sottostanti. La pazienza continua ad essere giustificata.

Detto questo, durante il quarto trimestre del 2021, potremmo vedere un periodo di solidi dati di crescita e inflazione contestualmente all’inizio della riduzione degli acquisti da parte della Fed, il che potrebbe portare a un re-pricing più sostanziale.

I rendimenti sono aumentati notevolmente nel primo trimestre di quest’anno, e hanno seguito un trend al ribasso nel secondo e nel terzo. Mentre ci dirigiamo verso il quarto, ci aspettiamo che il modello di inizio anno si ripeta in una sorta di immagine speculare.

Cina

Al di là della Fed, negli ultimi giorni c’è stata grande attenzione sugli sviluppi in Cina, anche se la Cina di per sé era chiusa per festività nella prima metà della settimana.

Da tempo segnaliamo i guai di Evergrande. Nonostante i bond siano scesi dalla parità a 25 centesimi di dollaro negli ultimi sei mesi, improvvisamente questo è diventato il centro dell’attenzione dei mercati lunedì, con la possibilità di una ristrutturazione del debito imminente.

Abbiamo la tendenza a credere che Pechino abbia voluto che i prezzi degli immobili vedessero un ritracciamento per rispondere alle preoccupazioni legate all’accessibilità degli alloggi. Allo stesso tempo, la Cina non vorrà vedere un crollo disordinato di Evergrande, dato che crea problemi sistemici per il settore finanziario cinese.

In questo contesto riteniamo che la Cina abbia un solido controllo dell’economia e dei prezzi degli asset, e che allenterà la politica come richiesto. Il settore delle costruzioni è destinato a rallentare, sulla base della volontà di promuovere una maggiore crescita attraverso consumi ed esportazione, e meno attraverso progetti edili o attività speculative, ma riteniamo che un brusco atterraggio sia improbabile.

Ci aspettiamo un allentamento della politica in Cina, per supportare la crescita e mantenere un atteggiamento costruttivo sui tassi. La politica cinese quindi diverrà più accomodante mentre diventa più restrittiva negli USA.

Regno Unito

Nel Regno Unito, un atteggiamento più ‘da falco’ della Bank of England ha visto i rendimenti dei Gilt muoversi al rialzo. L’aumento dei prezzi energetici dovrebbe guidare i prezzi al rialzo nei prossimi mesi, aumentando le pressioni inflazionistiche nell’economia.

La Bank of England prevede che l’inflazione sarà superiore al 4% nel secondo trimestre del 2022, e potrebbe essere ancora più elevata. Ci aspettiamo un primo rialzo dei tassi nel Regno Unito nel primo trimestre dell’anno prossimo, con i tassi allo 0,50% entro metà 2022.

Le carenze sul fronte dell’offerta e le disruption legate a Brexit stanno diventando sempre più diffuse nel Regno Unito e stanno spingendo il Governo a intervenire.Naturalmente è stato abbastanza deprimente vedere il Governo britannico dare sussidi a un’azienda statunitense per produrre anidride carbonica nel Regno Unito questa settimana, nello stesso giorno in cui è stato emesso il primo Gilt green del Paese.

Al di là dell’agenda verde, sembra che i sussidi di carbonio siano all’ordine del giorno. Al tempo stesso, la portata dell’aumento dei prezzi del gas è tale che i fornitori di energia più piccoli che non sono riusciti a proteggersi di fronte a tali movimenti hanno continuato a collassare a un ritmo accelerato, lasciando il conto da pagare a contribuenti e consumatori.

Europa

Spostandoci sull’Europa, siamo in attesa delle elezioni in Germania di questa domenica. Come già detto, ci sono diversi possibili esiti in riferimento alla coalizione di governo. Questi in gran parte rappresentano una permanenza dello status quo per gli investitori obbligazionari, ad eccezione dello scenario rosso/rosso/verde.

Tale esito sarebbe visto come più espansivo a livello fiscale e probabilmente spingerebbe i rendimenti dei Bund al rialzo e gli spread su livelli inferiori. Tuttavia, assegniamo solo il 20% di probabilità a questo risultato. Spostandoci sull’Europa periferica, gli spread si sono ridotti, con il passare della fase di offerta di settembre.

I mercati del credito sono rimasti relativamente calmi, con gli spread contenuti in un range limitato. La debolezza sul fronte azionario ha visto gli indici di volatilità salire all’inizio della settimana, mettendo sotto pressione gli spread, anche se sembra ci siano stati molti acquirenti felici di acquistare ‘on the dip’.

I movimenti dei prezzi sono stati più sostanziali nei mercati emergenti, anche se abbiamo visto un turnover relativamente contenuto dietro a tali movimenti, sia al rialzo che al ribasso, che hanno fatto seguito alla mitigazione delle preoccupazioni di breve termine riguardo al caso Evergrande.

Forex

Sui mercati del Forex, il dollaro e gran parte delle principali valute hanno continuato a muoversi all’interno del range. Un’eccezione è stata la corona norvegese, che ha sovraperformato negli ultimi giorni, con la Norges Bank che ha alzato i tassi nel monetary policy meeting di questa settimana. Continuiamo a ritenere che la corona abbia margine per sovraperformare ulteriormente, con la politica che continua a divergere rispetto a quella dell’Eurozona.

Intanto la decisione della Banca Centrale Turca di tagliare i tassi di interesse di 100 punti base, nonostante l’inflazione in aumento, ha messo nuovamente la lira sotto pressione. Nelle ultime settimane sembra che il Presidente Recep Tayyip Erdogan abbia nuovamente perso la pazienza in riferimento ai tassi di interesse e abbia quindi esercitato pressioni sulla banca centrale affinché agisse.

Naturalmente è stato interessante sentire il Governatore della Banca Centrale, Sahap Kavcioglu, affermare che l’inflazione sarà transitoria in Turchia, soprattutto se si considera che questa parola con la ‘t’ non è stata menzionata da Powell nella sua conferenza stampa.

Guardando avanti

Guardando avanti, con la roadmap della Fed ora praticamente confermata, pensiamo che i mercati torneranno a concentrarsi sui dati. La solidità del mercato del lavoro resta un focus chiave, anche perché prima del prossimo meeting del Fomc verranno diffusi due report sui payroll.

A inizio mese sono terminati i benefit aggiuntivi per la disoccupazione e di conseguenza le richieste settimanali di sussidi hanno seguito un trend al ribasso nelle ultime settimane. I dati parlano di una forte domanda di lavoro.

Tuttavia, i continui timori legati alla variante Delta rappresentano un rischio per i dati sul lavoro, sebbene in questo contesto le notizie sul Covid appaiano in miglioramento, parlando in generale.

Intanto a Washington il focus sarà sul voto teso a evitare lo shutdown del Governo alla fine della settimana prossima. Con i Democratici che stanno legando questo voto a un’estensione del tetto del debito (la cui scadenza è attesa a metà ottobre), l’esito politico potrebbe implicare uno shutdown di alcuni giorni a fine mese.

Questi voti si inseriscono nel dibattuto sull’ultima legge sulle infrastrutture che Joe Biden vuole far passare al Congresso. Sebbene in parte si tratti di teatro politico, gli analisti guarderanno attentamente quale partito risulterà maggiormente responsabile della paralisi agli occhi degli elettori.

Ciò potrebbe quindi avere un peso più significativo sul destino della legge sulle infrastrutture e sulla capacità dei moderati nel Partito Democratico, come Joe Manchin, di sostenerla.

Nell’ultima settimana Boris Johnson ha visitato la capitale USA. Il rifiuto di Biden di fronte alla richiesta di un accordo commerciale può essere visto come uno schiaffo in faccia al Regno Unito, una settimana dopo che l’Amministrazione statunitense ha infastidito la Francia per aver sottratto un lucrativo contratto per dei sottomarini per l’Australia.

Come abbiamo visto in Aghanistan, sembra che gli USA siano degli amici piuttosto incoerenti di questi tempi. Circa tutte le speranze di un reset nelle relazioni tra USA ed Europa dopo le elezioni dell’anno scorso, la realtà nascente è che, sotto Biden, stiamo assistendo a molto dello stesso ‘Trumpismo’ e dell’ ‘America First’, anche senza lo stesso Trump.

Perlomeno in passato qualsiasi ira poteva essere indirizzata al Re di Twitter. Oggigiorno sembra che Joe sia piuttosto addormentato al volante, come suggerito da Benjamin Netanyahu questa settimana…