La calma dei mercati obbligazionari del rischio

Sembra che i mercati obbligazionari più rischiosi abbiano saputo affrontare con ottimismo il recente aumento dei tassi… perlomeno finora. In questa sede desideriamo approfondire quante probabilità ha il quadro corrente di confermarsi alla luce del previsto irrigidimento delle condizioni finanziarie.

Fondamentali

Nell’ultimo anno, il motore principale che ha trainato la ripresa fondamentale del credito è stata la disponibilità apparentemente infinita di liquidità sui mercati del capitale. Una stretta sul fronte delle politiche monetarie normalmente darebbe vita a un contesto meno favorevole per i debitori. Ciò nonostante, siamo dell’avviso che i fondamentali societari rimarranno robusti poiché anche se il ciclo di rialzi previsto dalla Federal Reserve (Fed) dovesse rivelarsi più aggressivo del previsto, i costi di finanziamento rimarrebbero comunque convenienti. Di fatto, nel breve termine è addirittura possibile che gli sponsor e il management delle società si affrettino ad approfittare delle condizioni di finanziamento più favorevoli, finché c’è tempo, per concludere operazioni di fusione e acquisizione o effettuare distribuzioni agli azionisti. Il 2021 si è chiuso con i fondamentali in ottima salute sull’intero spettro del credito. Nel segmento Investment Grade (IG) statunitense, il ricorso netto alla leva finanziaria è sceso a 1,6x, il minimo dal dicembre 2017. Un andamento analogo è osservabile in Europa, dove lo stesso parametro è precipitato dal 2,2x del terzo trimestre 2020 all’1,7x del terzo trimestre 2021, il minimo da quasi cinque anni a questa parte. Negli Stati Uniti, il tasso di default ponderato per il valore nominale del segmento High Yield su un periodo di 12 mesi mobili è calato allo 0,27% – il valore più basso della storia per questa classe di attivo – e anche per l’High Yield europeo abbiamo osservato livelli estremamente bassi di debito in sofferenza. Rimaniamo tuttavia consapevoli del fatto che il ritmo di crescita di ricavi e margini operativi lordi (EBITDA) stia iniziando a rallentare.

Valutazioni quantitative

I mercati hanno iniziato a scontare il rischio che la Fed sia in ritardo con le misure di inasprimento monetario. Il programma di tapering della Banca Centrale dovrebbe concludersi a fine marzo e si scontano almeno quattro rialzi dei tassi per il 2022. Allo stesso tempo, i differenziali di credito non hanno esibito alcuna variazione di rilievo. Da inizio anno, gli spread dell’Investment Grade europeo e statunitense si sono allargati di soli 3 punti base (pb). L’High Yield, dal canto suo, non ha fatto molto meglio, collocandosi appena al di sopra delle medie attuali, vale a dire 316 pb (per l’Europa), o appena al di sotto, cioè 333 pb (per gli Stati Uniti). Finché i tassi saliranno in modo misurato e ordinato, non prevediamo alcuna drastica rivalutazione del rischio. Se si esaminano i cicli di rialzo dei tassi del passato, la performance degli spread creditizi non è stata omogenea: su sette cicli di rialzo dal 1980 a oggi, in quattro casi i differenziali si sono ristretti prima degli aumenti dei tassi, mentre in tre casi si sono ampliati. Tuttavia, a rialzi avvenuti, la performance è stata generalmente orientata al rialzo e solo in un caso gli spread si sono ampliati nei 12 mesi successivi al primo rialzo. Ecco perché l’avvio di un ciclo di irrigidimento da parte della Fed in un contesto di crescita costante non ha, di per sé, dato origine a volatilità. Ciò verrebbe però smentito se dovessero aumentare i rischi di recessione, il cui migliore indicatore è l’andamento della curva dei Treasury, in particolare l’inversione della curva dei titoli a 2 e 10 anni. Contrariamente a quanto accade normalmente all’inizio di un ciclo di inasprimento, la curva si presenta più piatta e non presenta variazioni sufficienti a indicare un pericolo di recessione. Per giunta, i mercati monitoreranno attentamente la possibilità di un processo di “inasprimento quantitativo” (QT) da parte della Fed. Il ridimensionamento del bilancio della Banca Centrale, che negli ultimi anni aveva svolto una funzione di sostegno per gli spread, potrebbe scatenare una ripresa della volatilità nel credito statunitense. In Europa lo scenario è simile. Nel Vecchio Continente ci attendiamo un rallentamento dei programmi di acquisto di obbligazioni societarie CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) e PEPP (Pandemic Emergency Purchase Progamme) della Banca Centrale Europea (BCE).

Fattori tecnici

Le condizioni tecniche sono tali da portare un peggioramento nel credito. Con il rallentamento dei programmi di acquisto delle Banche Centrali, ci attendiamo che quest’anno i volumi lordi dell’offerta saranno elevati. Nonostante il forte calo dei rendimenti obbligazionari dal marzo 2020 a oggi, gli afflussi nell’Investment Grade statunitense sono proseguiti, in particolare quelli degli investitori retail. Nelle ultime settimane, però, gli afflussi hanno esibito un trend negativo, in netto contrasto rispetto agli oltre 5 miliardi di dollari settimanali dello scorso anno. In Europa, i programmi CSPP e PEPP della BCE hanno acquistato un’ampia quota dell’offerta netta e detengono attualmente il 27% del mercato idoneo. La riduzione dei programmi di supporto e la contemporanea accelerazione di emissioni per finanziare operazioni di fusione e acquisizione e investimenti sostenibili, determina un peggioramento del quadro tecnico. Nell’High Yield, le emissioni primarie hanno ripreso a grande ritmo, dopo la breve pausa causata dalla variante Omicron. Ci attendiamo che i volumi restino elevati, considerato che i fondi di private equity dispongono di abbondante liquidità. Per di più, negli ultimi mesi la domanda è stata molto debole sui mercati dell’High Yield sia europei che statunitensi, come dimostrano i deludenti afflussi retail. Riteniamo che per riaccendere l’entusiasmo per l’High Yield le valutazioni debbano raggiungere livelli più interessanti.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Con l’avvicinarsi del ciclo di inasprimento monetario per i mercati sviluppati, i portafogli globali devono mantenere un sottopeso di duration in previsione dell’aumento dei rendimenti. Inoltre, una riduzione dell’esposizione agli attivi rischiosi e un posizionamento selettivo nel credito di alta qualità rappresenta una strategia ragionevole in presenza di una stretta monetaria. A fronte dell’ottima salute dei bilanci societari, consideriamo l’eventualità di investire nuovamente nella classe di attivo più in generale, qualora ad esempio i premi al rischio dovessero aumentare per effetto di episodi di volatilità (correzioni a breve termine) o qualora dovessimo assistere a una maggiore discrezionalità nella valutazione del rischio di credito da parte del mercato.