Zelensky e gli altri eroi moderni

Con la realtà della guerra in Europa che riempie i nostri schermi di immagini sconvolgenti, abbiamo probabilmente assistito al più grande cambiamento nel panorama geopolitico dalla caduta del muro di Berlino nel 1989. Il senso di shock nelle capitali europee ha agito come un catalizzatore per l’UE al fine di unirsi dietro un set completo di sanzioni, di concerto con altri Paesi, che stanno già avendo un effetto paralizzante sull’economia russa.

In precedenza, sembrava che diversi Paesi dell’Unione Europea fossero più interessati a placare Putin e a curare i propri interessi, avendo sacrificato la sicurezza energetica sulla scia di politiche sbagliate. Eppure, si potrebbe sostenere chequando Putin ha iniziato a uccidere civili in modo indiscriminato, ha fatto di più per galvanizzare l’UE e creare unità all’interno del blocco di quanto molti siano riusciti a fare negli ultimi 30 anni.

A questo punto, la nostra valutazione è che il Cremlino sia in una posizione in cui ora sa che la sua invasione non conquisterà i cuori e le menti del popolo ucraino, come poteva ingenuamente pensare in precedenza. Eppure, non può permettersi di ritirarsi o sembrare debole: di conseguenza, potrebbe purtroppo sembrare inevitabile l’adozione di un percorso di annientamento in stile Grozny.

A lungo termine, questa è certamente una guerra che la Russia non può vincere. Qualsiasi tentativo di occupazione finirà come un novello Afghanistan e le truppe alla fine dovranno ritirarsi. Tuttavia, è sconvolgente immaginare il costo umano che potrebbe essere pagato nel frattempo. Inoltre, più Putin è messo all’angolo e disperato, maggiore è il rischio che faccia cose disperate.

La minaccia nucleare dev’essere considerata in questo contesto e rimarrà una ragione per cui l’Occidente non può e non vuole intervenire militarmente in Ucraina. Nel frattempo, possiamo aspettarci un aumento dei cyber-attacchi e delle mosse per limitare i flussi di petrolio e gas per danneggiare l’economia globale.

Il settore bancario russo sta affrontando il collasso, lo stile di vita degli oligarchi è stato sconvolto e le difficoltà si faranno presto sentire su base nazionale. Eppure, nella loro storia i russi si sono già sono visti strappare i loro risparmi.

Storicamente, hanno anche la tendenza ad essere un popolo accondiscendente. Ci può essere una quantità di sostegno online e di sventolio di bandiere, ma in un Paese come la Russia, l’hard power domina sul soft power. Ciò considerato, è difficile immaginare che le masse prendano d’assalto il Cremlino a breve.

Passando all’economia globale, qualsiasi impatto sulla crescita può venire da tre canali distinti:

• Come risultato delle interruzioni della supply chain dovute all’esclusione della Russia;
• Attraverso l’impatto sui redditi legato all’aumento dei prezzi delle materie prime, in particolare del petrolio;
• Con un inasprimento delle condizioni finanziarie sulla scia della performance avversa del mercato.

In ognuno di questi casi, vediamo l’economia statunitense relativamente isolata e l’Eurozona più esposta. Tuttavia, a condizione che i prezzi del petrolio rimangano sotto i 120 dollari, a nostro parere l’effetto sul PIL della zona euro ammonterà solo all’1-1,5%, sulla base di ciò che sappiamo oggi. Allo stesso tempo, riteniamo possibile un aumento dell’inflazione in una misura comparabile.

Un altro fattore da considerare è la risposta politica, che già vediamo iniziare a svilupparsi. In primo luogo, ci aspettiamo di vedere un salto sostanziale nella spesa per la difesa. In secondo luogo, prevediamo forti iniziative politiche per potenziare le infrastrutture energetiche al fine di limitare la dipendenza dal petrolio russo. In terzo luogo, ci aspettiamo pacchetti di sostegno sostanziali per aiutare a gestire il grande flusso di rifugiati che fuggono dalla zona di conflitto.

Nel complesso, questo potrebbe indicare uno stimolo fiscale relativamente notevole nelle settimane e nei mesi a venire. In questo contesto, è meno chiaro che gli eventi in Ucraina di per sé avranno un impatto molto significativo per quanto riguarda la politica monetaria nel medio termine, salvo il desiderio di procedere con la rimozione dell’attuale allentamento monetario a un ritmo misurato.

Alla luce di ciò, continuiamo a ritenere che vedremo sei rialzi da parte della Federal Reserve nel 2022, portando i tassi all’1,5%. L’inflazione rimane un problema e il contesto economico è. Nell’Eurozona, ci aspettiamo che gli acquisti di asset cessino alla fine di quest’anno e che i tassi di interesse salgano allo 0% entro marzo 2023.

Nel frattempo, anche nel Regno Unito vediamo i tassi d’interesse all’1,5% entro la fine del 2022, con un’ulteriore stretta monetaria necessaria nel 2023, dato che l’inflazione continua ad accelerare. Di conseguenza, continuiamo ad adottare un orientamento di breve duration. Dopo aver ridotto il rischio sui tassi prima dell’invasione russa, siamo tornati a una posizione moderatamente corta nel complesso. Continuiamo a favorire i tassi in euro rispetto ai Treasury e ai Gilt.

In particolare, siamo costruttivi sui tassi swap in euro su base relativa. Gli spread degli swap a 10 anni nella zona euro hanno raggiunto i 75 punti base, eguagliando i livelli visti solo all’apice dello stress della crisi finanziaria globale e della crisi sovrana dell’euro. Questo ci sembra un mis-pricing, in particolare considerando che la compensazione centrale degli swap ha ormai rimosso il rischio di credito da questi strumenti. Inoltre, man mano che gli acquisti di titoli di Stato da parte delle Banche Centrali si riducono e la politica fiscale espansiva aumenta l’offerta di obbligazioni, sembra che le obbligazioni dovrebbero essere molto meno costose rispetto agli swap nel medio termine, suggerendo spread molto più ridotti.

I mercati del credito sono stati scossi dagli eventi in Ucraina, con un aumento della volatilità e una riduzione della liquidità. Tuttavia, il più ampio tema del flight-to-quality è stato relativamente contenuto. La sottoperformance delle obbligazioni a beta più elevato in un trade di decompressione ha portato a un riprezzamento sostanziale in un certo numero di settori ed emittenti, ma i mercati non si sono mossi in modo così disordinato come si poteva temere visto il contesto globale.

Gli investitori creditizi hanno cercato di capire come i rischi di recessione possano essere diventati più elevati sulla scia degli eventi, nel contesto dell’impatto sugli utili aziendali e di un possibile ciclo di default. Tuttavia, vale la pena ricordare che le economie in tempi di guerra non sperimentano normalmente una recessione come risultato della largesse fiscale, quindi pensiamo che laddove questi rischi sono espressi, potrebbero essere sovrastimati, offrendo l’opportunità di aggiungere esposizioni su alcune aziende selezionate che si trovano su livelli interessanti.

Anche il sentiment nei mercati emergenti, lontani o vicini alla Russia, è rimasto relativamente solido. L’aumento dei prezzi del petrolio pesa sugli importatori di energia, come India e Turchia, e favorisce gli esportatori di materie prime. Anche l’allentamento della politica cinese sta portando a un certo miglioramento delle prospettive macro. Anche questo può essere visto come un fattore di sostegno, così come la rapida ritirata della pandemia, mentre l’ondata da variante Omicron inizia a spegnersi. Di nuovo, vediamo esempi di alcuni asset sottostimati sulla scia della volatilità.

La Romania ne è un esempio: le obbligazioni in euro a lunga scadenza hanno raggiunto rendimenti del 5%, spingendoci ad aumentare l’esposizione su di essi. Riteniamo che la Romania sia un’emittente investment grade solido, che attualmente è in difficoltà a causa di una sfortunata posizione geografica e di fattori tecnici deboli sulla scia delle ingenti emissioni recenti.

Tuttavia, in quanto Paese membro dell’UE, riteniamo che la minaccia di un’incursione russa in Romania sia minima e che il Paese sia destinato a beneficiare significativamente del dispiegamento di fondi fiscali nel 2022.

Nel frattempo, molti investitori nei mercati emergenti continuano a concentrarsi sugli eventi relativi alla Russia stessa. Le obbligazioni sono diventate illiquide e non negoziabili, portando i gestori che avevano sovrappesato gli asset russi a dover sospendere un certo numero di fondi. Avendo segnalato da tempo la possibilità di un’invasione dell’Ucraina, abbiamo adottato una posizione di sottopeso in tutte le nostre strategie, anche tenendo in considerazione che la nostra analisi ESG molto negativa sul regime russo lo ha reso non investibile per molti dei nostri mandati.

Nei prossimi giorni, sarà interessante vedere come si muoveranno i provider di indici nei confronti della Russia. Nonostante il desiderio di espellerla dai benchmark, ci saranno sicuramente alcuni grandi money manager e fondi passivi che faranno pressioni affinché continui a essere inclusa, non potendo disinvestire. Ancora una volta, i pericoli di un approccio passivo sono stati messi in evidenza.

Guardando avanti

Le prospettive geopolitiche sono volatili e incerte. Eppure, per quanto possiamo desiderare di vedere i coraggiosi eroi ucraini prevalere, o i russi insorgere e deporre Putin, la sensazione è che una campagna di devastazione sia per ora il risultato più probabile, data la schiacciante superiorità militare della Russia, che deve ancora schierare gran parte delle sue truppe.

È improbabile che l’indignazione e la rabbia si plachino in Occidente, ma da una prospettiva puramente finanziaria, è possibile che questo diventi un driver meno dominante per la determinazione dei prezzi, con gli investitori che tornano a concentrarsi sui fondamentali macro e aziendali.

La prossima settimana verranno pubblicati i payroll statunitensi e i dati sull’inflazione, in concomitanza con l’inizio della conferenza stampa della BCE. In tal senso, ci saranno molti altri driver macro su cui concentrarsi nei prossimi giorni.

Nel breve termine, l’incertezza è estremamente elevata e trarre troppe conclusioni da un paio di giorni di movimenti dei prezzi può essere pericoloso. Forse, una cosa che può essere data per certa è che la posizione di Zelensky e di coloro che stanno opponendo resistenza alle azioni ingiustificabili di un tiranno spregevole li farà ricordare come eroi per molti anni e generazioni a venire.