Bond emergenti: i due fattori principali che stanno influendo sulla performance

I due fattori principali che hanno influito sulla performance YTD dell’asset class nel 2022 sono stati il forte rialzo dei rendimenti dei Treasury USA e l’invasione russa dell’Ucraina. I rendimenti dei Treasury USA decennali sono aumentati di 82 pb a fine marzo, determinando un rendimento negativo dei Treasury del 5,7% per l’indice delle obbligazioni sovrane EMD HC (misurato dall’indice JPM EMBI Global Diversified). L’aggressione militare russa ha portato a un rapido inasprimento delle sanzioni e a un sostanziale aumento dei prezzi delle materie prime (energia, metalli e prodotti agricoli) a causa delle preoccupazioni per l’impatto dell’isolamento delle esportazioni russe dal commercio globale. I prezzi dei bond bielorussi, russi e ucraini sono crollati a livelli distressed, perdendo ovunque tra i 50 e i 90 centesimi sul dollaro, in base alla capacità di accedere alla liquidità esterna o alla disponibilità al servizio del debito. A fine marzo JP Morgan, il principale provider di indici EMD, ha escluso la Russia e la Bielorussia dagli indici sovrani e corporate, con un impatto positivo al 31 marzo rispettivamente dello 0,53% e dell’1,15%. Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti in valuta locale, l’EMFX (1,4%) ha sovraperformato i tassi locali (-7.8%) in quanto l’aumento e le aspettative sull’inflazione hanno portato da un lato a ulteriori rialzi dei tassi d’interesse dei mercati emergenti e delle curve interne, dall’altro hanno supportato livelli valutari più forti nei paesi emergenti esportatori di materie prime come Real Brasiliano, Peso Colombiano, Rand Sudafricano, Peso Cileno e Sol Peruviano.

Il debito dei mercati emergenti a medio termine è supportato sia dalle valutazioni relative al segmento High Yield (specialmente per quanto riguarda, nonostante la graduale contrazione della liquidità a livello globale, gli esportatori di energia) sia dall’outlook positivo per le materie prime nel mezzo di una ripresa dalla pandemia lenta ma comunque favorevole. L’invasione dell’Ucraina e il simultaneo isolamento della Russia a livello politico e finanziario hanno aumentato notevolmente sia il rischio per la traiettoria della ripresa globale sia il rischio di stagflazione a livello mondiale. I rischi per l’outlook sul debito dei mercati emergenti si sono moltiplicati: dall’aumento dei rendimenti dei Treasury e della volatilità in mezzo a un’inflazione elevata a livello globale, alle conseguenze dell’invasione dell’Ucraina e delle sanzioni imposte alla Russia che, contemporaneamente, hanno una ricaduta sui prezzi delle materie prime ed esercitano una pressione al ribasso sulla crescita globale. I default e le ristrutturazioni del debito in Bielorussia, Russia e Ucraina potrebbero indurre i paesi emergenti importatori di materie prime, con una capacità limitata di compensare l’aumento dei prezzi dell’energia e dei generi alimentari, a intraprendere la rinegoziazione del debito. Inoltre, non riteniamo che l’interventismo statale cinese nell’immobiliare e in altri settori sia stato risolto in modo decisivo. Questo, insieme alle politiche di tolleranza zero riguardo al covid, mantiene una pressione al ribasso sulla crescita cinese e sulla domanda di materie prime per quest’anno. Rimaniamo costruttivi sulle materie prime nel complesso, che dovrebbero avvantaggiare gli esportatori emergenti di materie prime e il debito emergente in generale, poiché la maggior parte dei costituenti dell’indice sono esportatori di energia o di metalli.

L’outlook per le commodity è sostanzialmente migliorato dato che Russia e Ucraina sono grandi esportatori globali di energia (in questo caso solo la Russia), metalli industriali, grano e mais, e la riduzione o l’interruzione delle esportazioni da questi due paesi, seppur su base temporanea, si tradurrà in un aumento dei vincoli nelle forniture e in prezzi più alti. Nel medio termine ci aspettiamo che la debolezza del dollaro USA sia minata dal notevole debito gemello accumulato dal paese e dal quasi raddoppio del bilancio della FED nel 2020. Quest’anno, tuttavia, il dollaro americano potrebbe mantenere la sua forza soprattutto nei confronti delle valute G10 e dei mercati emergenti non legate alle materie prime, mentre i rendimenti reali statunitensi registrano una crescita prossima allo zero. Permangono l’incertezza intorno al de-rating dell’universo emergente e specifici problemi di liquidità e solvibilità in alcuni di questi mercati, ma saranno affrontati caso per caso.