Nell’accelerare la normalizzazione delle politiche, la Fed cerca di riaffermare la propria credibilità

Se l’annuncio di ieri da parte della Federal Reserve (Fed) ha dimostrato qualcosa, è che la banca centrale statunitense continua a dare la priorità alle indicazioni prospettiche nel segnalare il futuro percorso della politica monetaria al fine di rassicurare i mercati finanziari che le sue mani rimangono saldamente sul timone durante un periodo di notevole incertezza economica. Dopo la sua chiamata, un po’ pasticciata, sull’inflazione transitoria, il presidente Jerome Powell e il suo staff hanno molto ancora da fare.

Come preannunciato, la Fed ha aumentato il suo tasso di riferimento di 50 punti base (bps) per la prima volta in oltre due decenni. Non c’è molto altro che possa creare un senso di urgenza quanto un’inflazione dell’8,5% su base annua. Nonostante questa mossa, crediamo ancora che la Fed – e altre banche centrali – debbano ancora raggiungere il picco di un atteggiamento da falco. Questo attuale attacco di inflazione, a nostro avviso, ha troppe fonti imprevedibili per essere semplicemente gestito aumentando i tassi in modo guardingo. Le dislocazioni dell’offerta legate alla pandemia, un’economia in crescita, l’accelerazione della deglobalizzazione, la guerra in Ucraina e la quantità storica di liquidità creata dal nulla dalle banche centrali del mondo per attutire il colpo di quella che si è rivelata essere la breve recessione, hanno tutti contribuito alla storica corsa al rialzo dei prezzi in gran parte dell’economia globale.

Un cambiamento di ritmo, non di destinazione

Nei suoi commenti, il presidente Powell ha riconosciuto quanto segue e ha preparato il tavolo per portare avanti ancora di più il suo programma di normalizzazione. Tra questi ci sono probabilmente altri due aumenti dei tassi di 50 punti base e il rapido aumento della riduzione del bilancio – che alla fine raggiungerà i 95 miliardi di dollari al mese – non reinvestendo i titoli del Tesoro e i mutui in scadenza. Questo non vuol dire che la Fed abbia cambiato la sua destinazione finale. Nella sua riunione di marzo, dopo tutto, ha effettivamente abbassato la sua aspettativa per il tasso di politica neutrale dal 2,5% al 2,375%. Ma dato l’effetto ritardato della politica monetaria e l’inflazione ai massimi pluridecennali, crediamo che la Fed abbia fatto la scelta giusta portando avanti la normalizzazione e poi monitorando da vicino i dati nella seconda metà dell’anno per vedere come evolvono i prezzi e la crescita economica.

La prova, finora, è che il dietro front della Fed negli ultimi mesi sta trovando riscontri nei mercati finanziari. Lo vediamo soprattutto in un appiattimento della curva dei rendimenti. Nel corso del 2022, il rendimento del Treasury USA a 2 anni è salito di 191 punti base al 2,64% (dopo il calo dei rendimenti di mercoledì), poiché il mercato ha prezzato un aumento dei tassi a breve termine. Nel frattempo, il rendimento del decennale è salito di 141 punti base, al 2,92%. Noi interpretiamo questo come il mercato che vede la Fed che ha una possibilità di lottare per pilotare l’economia statunitense verso un atterraggio morbido. Se la Fed avesse perso tutta la credibilità con gli investitori, avremmo probabilmente visto uno spread tra i rendimenti del Tesoro a 10 anni e a 2 anni a un livello superiore agli attuali 28 punti base. Altri dati basati sul mercato mandano lo stesso messaggio. Le aspettative d’inflazione basate sui Treasury Inflation Protection Securities (TIPS) sono scese dal 3,73% di fine marzo al 3,24%. Su un orizzonte di 10 anni, i TIPS implicano una media annua del 2,88%, di nuovo fuori dal suo recente picco. Da notare: entrambi sono saliti leggermente dopo l’annuncio della Fed.

Con la lente del reddito fisso

L’appiattimento della curva dei rendimenti ha cambiato il panorama per gli investitori obbligazionari. Mentre i rendimenti più elevati sulle scadenze più brevi possono essere uno sviluppo benvenuto per coloro che hanno atteso a lungo la possibilità di generare rendimenti più elevati su strumenti più liquidi, l’assenza di quello che consideriamo un premio a termine appropriato sui Treasuries a scadenza più lunga riduce il fascino di questi titoli al momento. Questo è particolarmente vero dato l’attuale elevato livello di inflazione i cui ingredienti includono fonti che potrebbero non essere reattive a tassi di interesse più elevati.

Guardando avanti

Come la Fed, staremo a guardare da vicino i segni di una pressione inflazionistica che si attenua nei prossimi mesi. Questo richiederà probabilmente del tempo e molto dipende da quando le interruzioni lato offerta e la carenza di forza lavoro verranno risolte. Rimane la nostra opinione che il mercato è stato probabilmente troppo aggressivo nello stimare il numero di aumenti dei tassi che la Fed attuerà nel corso del prossimo anno. Questa è la Fed di Powell, dopo tutto, con una storia di errori sul lato delle decisioni più dovish. Ma con l’inflazione ai massimi pluridecennali, un atteggiamento da colomba è diventato un termine relativo. Dato lo stretto mercato del lavoro, la Fed ha la libertà di dare la priorità al controllo dei livelli di inflazione, dolorosi per le famiglie americane. E fino a quando questo non sarà raggiunto, qualsiasi tendenza a mantenere la crescita passerà probabilmente in secondo piano.

I mercati dei futures vedono attualmente circa l’equivalente di otto ulteriori rialzi nel 2022. Sulla scia dell’accenno del presidente Powell che un aumento ancora più falco di 75 bps è probabilmente fuori dal tavolo, la corsa dei Treasuries ha già perso un po’ di spinta, con il rendimento a 2 anni che è sceso di ben 25 bps mercoledì pomeriggio. Un percorso più sistematico verso la neutralità della politica, a nostro avviso, porterà probabilmente a una minore volatilità nella parte anteriore della curva dei rendimenti rispetto a ciò che gli investitori possono aspettarsi su scadenze più lunghe.

E, in linea con la recente tradizione, tutti gli investitori dovrebbero rimanere sintonizzati su ulteriori indicazioni per capire come la Fed stessa stia valutando la traiettoria dell’inflazione e altri rischi per la ripresa economica.