Special situations, dove trovare rendimento nei mercati sviluppati

Gli ultimi mesi hanno visto cambiamenti di portata storica, che conducono inevitabilmente a potenziali opportunità.

Sappiamo per esperienza che le special situation nel credito mid-market possono presentarsi durante tutto il ciclo economico. Tuttavia, riteniamo che le condizioni nel 2022 rappresentino ciò che si definisce una “tempesta perfetta”.

Nel 2020, la pandemia da COVID-19 ha sconvolto il mondo, portando a mercati finanziari volatili, cadute shock e vivaci relief rally. La risposta fiscale e monetaria alle turbolenze ha permesso a molte aziende di superare con successo le sfide a breve termine.

Sebbene la ripresa globale sia stata robusta, è stata accompagnata da significative pressioni inflazionistiche, esacerbate dai continui lockdown in Cina, che hanno interrotto le catene di approvvigionamento globali. Più recentemente, la ripresa europea è rimasta indietro rispetto agli Stati Uniti, situazione che è destinata a continuare, dato che gli effetti della guerra in Ucraina saranno più significativi in Europa che altrove.

Il comportamento dei consumatori cambierà di fronte all’aumento dei costi del carburante, dei prezzi dei prodotti alimentari e delle materie prime. Le aziende stanno affrontando sfide significative ai loro modelli di business, il che ha delle ricadute sui conti economici.

Allo stesso tempo, le misure di sostegno fiscale e monetario si stanno esaurendo. Di conseguenza, la vulnerabilità nei mercati del credito pubblico e privato, in Europa, è diventata evidente. A fronte di questo quadro, però, si intravedono potenziali opportunità.

Per gli investitori che hanno la flessibilità di perseguire un approccio locked-capital con un orizzonte temporale di investimento di 3-5 anni, il settore mid-market del mercato europeo del credito special situation presenta un’opportunità molto interessante con il potenziale di fornire rendimenti elevati. Riteniamo che questo mercato offra un raro profilo ad alto rendimento che si distingue in un panorama del fixed income caratterizzato da livelli di debito crescenti, tassi bassi e rendimenti negativi.

Il contesto distressed

Abbiamo visto un flusso costante di opportunità distressed in Europa. Pre-COVID, questo trend era spinto principalmente da un calo degli standard di prestito e dal deterioramento dei fondamentali del credito. La crescita del set di opportunità è stata particolarmente evidente nel settore del mid-market – uno spazio generalmente definito dalle aziende con 30-500 milioni di euro di fatturato.

Nel 2020, il mondo ha subito un enorme shock economico e una risposta politica altrettanto importante.

Allo stesso tempo, non tutti i settori hanno partecipato allo stesso modo alla ripresa. Molte aziende che avevano una leva finanziaria più alta hanno registrato guadagni ridotti in conseguenza del mutato comportamento dei consumatori e delle persistenti restrizioni dovute alla pandemia. Ne sono un esempio le società di settori come cinema, compagnie aeree, hotel, società di servizi alimentari, auto, componenti per auto e immobili commerciali – che in alcuni casi prevediamo non si riprenderanno mai del tutto.

L’impatto sui conti economici e sui bilanci delle aziende è stato esacerbato dall’inflazione dei salari e dei costi che ha seguito lo stimolo monetario e la largesse fiscale. Nel 2021 e nel 2022, abbiamo visto ulteriori pressioni inflazionistiche create dalle dislocazioni delle catene di approvvigionamento.

All’inizio del 2022, il conflitto geopolitico in Ucraina ha tragicamente dominato le notizie. Ciò ha colpito direttamente i mercati delle materie prime e finanziari, e anche nel caso di una rapida risoluzione ci sarà un profondo impatto, in particolare, sulle economie europee. Alcuni settori e aziende dovranno affrontare sfide esistenziali.

In questo contesto, la tempesta perfetta è completata dalla politica delle banche centrali. Nel Regno Unito e negli Stati Uniti, i banchieri centrali hanno avviato cicli di rialzo dei tassi, e la BCE dovrebbe seguirne l’esempio nel corso dell’anno. La riduzione del bilancio avrà luogo allo stesso tempo.

Le società mid-market, in particolare, sono meno resistenti a questi shock rispetto a quelle a grande capitalizzazione. Le aziende mid-market in Europa hanno meno accesso ai mercati dei capitali e dipendono maggiormente dalle banche per i finanziamenti. È chiaro che le banche europee stanno inasprendo i loro criteri di prestito, il che probabilmente, a nostro avviso, ridurrà i finanziamenti alle aziende mid-market.

La nostra analisi suggerisce che il panorama europeo dei distressed presenti un’opportunità di investimento potenziale superiore ai 500 miliardi di euro, man mano che gli stimoli delle banche centrali vengono rimossi e le macchine di supporto monetario e fiscale vengono spente.

Dove investire per trovare rendimento

1. Mercati del credito pubblico

L’inflazione dei prezzi e le dislocazioni della catena di approvvigionamento stanno stravolgendo i modelli di business in diversi settori e in tutta la value chain. Abbiamo esaminato le opportunità in diversi settori, tra cui auto, componenti per auto, prodotti chimici, alimentari, agricoltura, materie prime, vetro, fibra di vetro, carta e imballaggi. In molti casi, monitoriamo aziende che sono sopravvissute alle sfide della pandemia solo grazie alla liquidità fornita dai governi e dalle banche centrali. I mercati hanno dato loro credito, recuperando in modo aggressivo fino al 2020 e al 2021. Tuttavia, i loro bilanci eccessivamente indebitati indicano che ora sono mal preparati a sopportare la pressione sui margini da vendite ridotte e costi più elevati. In molti casi, queste sfide sono aggravate dalle sanzioni in corso (e potenzialmente prolungate) sulla Russia. A nostro avviso, molte di queste aziende dovranno ristrutturare i loro bilanci o esplorare altre soluzioni del mercato dei capitali per sopravvivere, in un momento in cui l’era della liquidità quasi illimitata è al termine.

2. Mercati del credito privato

Il credito privato è influenzato dagli stessi driver macroeconomici della sua controparte pubblica. Il mercato europeo dei finanziamenti alle imprese è dominato dalle banche, che prestano circa 6,7 miliardi di euro alle aziende europee – una cifra pari al triplo dei mercati europei di investment grade, high yield e leveraged loan messi insieme. Ciò distingue l’Europa dagli Stati Uniti, dove circa il 70% dei finanziamenti proviene dai mercati dei capitali. Rispetto ad un’epoca precedente, le banche non hanno né il desiderio né la capacità di sostenere le aziende in difficoltà. Le banche sono penalizzate dal punto di vista del capitale regolamentare per la detenzione di asset problematici nei loro bilanci.

Come investitori attivi, cerchiamo di favorire cambiamenti strategici e operativi, così come la ristrutturazione del bilancio, per creare le condizioni necessarie alle aziende per prosperare.