2022, una partita in due tempi

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Nel corso della scorsa settimana i timori per la crescita hanno continuato a deprimere il sentiment del mercato. Di conseguenza, la prima metà del 2022 si è conclusa con perdite sostanziali nei rendimenti dei mercati azionari e del fixed income.

Per contestualizzare questo sell-off, i rendimenti dei Treasury decennali sono raddoppiati da gennaio, raggiungendo il livello più alto dell’ultimo decennio. Nel frattempo, in Europa, gli spread del credito investment grade sono anch’essi raddoppiati dall’inizio dell’anno e ora si trovano a livelli elevati rispetto alla fine di aprile 2020, quando ci si trovava nel bel mezzo della pandemia.

Di conseguenza, i rendimenti totali del benchmark del credito in euro, pari a -12,8%, sono quasi quattro volte più negativi in questi primi sei mesi del 2022 di quelli registrati nell’intero anno solare 2008.

Da questo punto di vista, sembra naturale che gli investitori vogliano riflettere su un primo semestre eccezionalmente impegnativo e guardino al futuro con un certo grado di sofferenza e trepidazione.

L’incertezza permane e la price action è diventata più irregolare a causa del deterioramento delle condizioni di liquidità. Tuttavia, a nostro avviso, nel prossimo futuro dovremmo aspettarci una maggiore stabilità, in termini relativi, dato ciò che è stato incorporato nei prezzi del mercato a termine. Le principali banche centrali sono destinate ad aumentare i tassi in modo sostanziale nei prossimi mesi, ma questo è già stato annunciato ai mercati.

Di conseguenza, a questo punto, potrebbe sembrare che il rischio stia nel fatto che le banche centrali alzino i tassi meno del previsto, anziché maggiormente, rispetto a quanto scontato. Gli ultimi sei mesi sono stati eccezionalmente impegnativi, dato che le banche centrali sono diventate molto più falco, ma in assenza di ulteriore atteggiamento hawkish, la pressione sui rendimenti dovrebbe diminuire.

Detto questo, continuiamo a pensare che, affinché i mercati si stabilizzino e il sentiment si rafforzi, gli investitori dovranno riscontrare l’evidenza di un ritorno dell’inflazione verso gli obiettivi delle banche centrali, in modo tale che queste ultime possano moderare la loro narrativa.

Nondimeno, riteniamo che dovrebbe essere imminente un miglioramento dei dati sull’inflazione. È probabile che nei prossimi mesi le pressioni sui prezzi negli Stati Uniti e nell’Eurozona comincino a diminuire, con l’esaurirsi degli effetti di base e il raffreddamento della domanda economica. Anche i dati del CPI tedesco di questa settimana ci incoraggiano a pensare che potremmo essere più vicini a un punto di svolta. Le pressioni sul mercato del lavoro rappresentano la più grande minaccia a medio termine per la stabilità dei prezzi, ma ci sono segnali che indicano che la domanda di lavoro potrebbe essere in calo negli Stati Uniti, con le richieste settimanali di disoccupazione in aumento e le indagini sul sentiment delle imprese su entrambe le sponde dell’Atlantico che segnalano un rallentamento delle intenzioni di assunzione.

Anche i prezzi delle materie prime sono stati più bassi a causa del rallentamento della domanda globale. Sebbene i recenti indicatori di crescita in Cina siano stati un po’ più ottimistici, in linea con il calo dei casi di Covid-19, riteniamo che la produzione cinese continuerà probabilmente a essere limitata dalla strategia ‘zero-Covid’ del Presidente Xi.

Per il resto, un’ulteriore escalation delle tensioni con la Russia potrebbe portare a una sospensione totale delle forniture di gas all’Europa. Ciò comporterebbe una nuova pressione a breve termine sui prezzi e rappresenta un rischio particolare per le imprese della Zona Euro. Potrebbe rendersi necessario contrastare questa eventualità con un allentamento delle politiche, viste le perturbazioni che ne deriverebbero, ma questo non è il nostro scenario di base. A nostro avviso, se ciò dovesse accadere, la Russia sarebbe priva di ulteriore leva finanziaria e si consegnerebbe a un futuro a lungo termine in una situazione proibitiva dal punto di vista economico.

Per molti investitori il rallentamento della crescita e i timori di recessione sembrano aver superato l’inflazione come principale fonte di preoccupazione. In Europa, le disruption dovute alla guerra in Ucraina, probabilmente, renderanno inevitabile una contrazione della produzione, con l’incognita di quanto grave possa rivelarsi la recessione.

Nel frattempo, l’economia statunitense continua ad essere intrinsecamente in una posizione di partenza molto più sana. Di conseguenza, riteniamo che se i tassi statunitensi dovessero raggiungere un picco al di sotto del 4%, si potrebbe evitare una recessione, ma questo rimane una questione ancora aperta. In generale, pensiamo che una volta che i rendimenti governativi si saranno stabilizzati, il credito investment grade potrà successivamente registrare una ripresa.

In questo contesto, le valutazioni del credito statunitense sono ora a livelli che appaiono convenienti se si dovesse assistere a una battuta d’arresto della crescita, ma potrebbero vedere un’ulteriore correzione in uno scenario di recessione che porterebbe a un aumento più significativo dei default societari. Nell’Eurozona, siamo più vicini a prezzare una recessione. Per quanto riguarda i CDS, riteniamo che, avendo sottoperformato i cash bond su base annua, gli indici iTraxx e CDX siano ora meno interessanti come strumento di copertura del rischio.

Se gli spread creditizi dovessero correggersi ulteriormente, prevediamo che i cash bond sottoperformeranno, mentre i CDS potrebbero salire, dato che gli investitori chiuderanno le coperture nella prima fase di un eventuale rally. Nel frattempo, è probabile che i rischi di ribasso della crescita continuino a ostacolare la performance del credito e delle azioni a più alto rendimento fino al 2023.

Nella Zona Euro, continuiamo a nutrire un certo scetticismo nei confronti dell’introduzione dell’imminente strumento anti-frammentazione della BCE.

Per il resto, le nostre opinioni sul Regno Unito restano diverse rispetto a quelle su Stati Uniti ed Eurozona. Riteniamo che l’approccio graduale al rialzo dei tassi nel Regno Unito potrebbe portare a un’impennata dell’inflazione, sia più in alto sia più a lungo, e questo potrebbe richiedere alla Bank of England di continuare ad aumentare i tassi nel corso del 2023, anche con un’economia che sta lottando contro la recessione. Ciò ci induce a mantenere una visione cauta nei confronti degli asset britannici e della sterlina.

Continuiamo inoltre a mantenere un approccio piuttosto cauto anche nei confronti dei mercati emergenti. Tuttavia, sulla scia delle correzioni dei prezzi, vi sono alcuni mercati che ora appaiono molto convenienti su base idiosincratica. Riteniamo che, con la stabilizzazione del sentiment di rischio, diversi asset emergenti potrebbero registrare buone performance, dato che l’inflazione è già scesa in diversi Paesi che hanno iniziato ad alzare i tassi molto prima di molte controparti dei mercati sviluppati.

Tuttavia, è probabile che gli emergenti siano uno spazio caratterizzato da esempi opposti, di successo quanto di catastrofe, a causa delle diverse dinamiche e dei diversi mix di politiche. Semplificando, gli esportatori di energia e di prodotti alimentari potrebbero continuare a guadagnare rispetto agli importatori. Con l’inversione di tendenza dei mercati, la dispersione delle performance tra gli emittenti è destinata ad aumentare.

Utilizzando il calcio come metafora, possiamo dire che il 2022 potrebbe essere una partita in due tempi. Da questo punto di vista, si può pensare che dopo i primi quarantacinque minuti il sentiment predominante sia quello di arginare le perdite e di evitare di subire altri gol, con il punteggio che soffre molto. Tuttavia, nel metaforico spogliatoio, durante l’intervallo, i dirigenti più esperti ribadiscono ai giocatori che è opportuno archiviare gli eventi del primo periodo. La mentalità deve essere quella di tornare in campo con l’unico obiettivo di vincere nel secondo tempo.

Per molti aspetti, una mentalità simile potrebbe essere applicabile agli investitori di oggi. Sarebbe ingenuo passare rapidamente all’attacco all’inizio del secondo tempo: nel breve periodo, potrebbe essere opportuno procedere con cautela e cercare di costruire una piattaforma da cui partire per essere più incisivi nel corso dell’anno.

Sulla scia degli sconvolgimenti dei mercati, non mancheranno le occasioni per tirare e segnare, ma potrebbe essere opportuno mantenere allo stesso tempo disciplina e pazienza. Forse, nella pausa estiva, il calcio mi manca un po’ troppo.