Europa ed USA a due marce: nell’azionario, multipli in divergenza con tassi reali e dinamiche di liquidità

Le ultime settimane sono state più movimentate rispetto a quello che mostrano le semplici fotografie di inizio e fine periodo. I tassi sono, infatti, sostanzialmente al livello di un mese fa, ma la volatilità è stata molto elevata. In un primo momento, i dati più forti delle attese negli Stati Uniti e le prospettive di ulteriori rialzi da parte di Fed e BCE hanno spinto i tassi Treasury e Bund di nuovo vicino ai massimi da inizio anno (Bund decennale quasi al 2,70% e Treasury al 4,10%). I dati sull’inflazione negli Stati Uniti sotto le attese hanno però portato ad un violento cambio di rotta, con movimenti di 30-40 punti base lungo tutta la curva.

La volatilità nel mondo obbligazionario rimane un punto centrale di questa fase del ciclo, o se vogliamo dirlo, di questo mondo post-Covid, in cui l’inflazione è tornata ad essere una variabile a due dimensioni dopo un decennio di crescita dei prezzi sempre sotto i target delle banche centrali. Ed è proprio questa maggiore volatilità dell’inflazione a creare grandi opportunità nel mondo obbligazionario. Nei prossimi mesi vedremo ancora fasi di tassi in salita, alternate a fasi di tassi in discesa, in ragione degli sviluppi su inflazione, crescita economica e decisioni di politica monetaria e fiscale.

Parimenti complesso è il discorso per la parte azionaria. Anche in queste ultime settimane abbiamo visto ancora, ininterrotta, l’espansione dei multipli, specie nelle borse statunitensi e nelle cosiddette Mega Caps operanti in settori legati agli sviluppi dell’Artificial Intelligence. La sovraperformance dello stile Growth rispetto al Value negli Stati Uniti negli ultimi mesi ha raggiunto il 30%, movimenti visti solo durante la bolla Dot Com a cavallo del 2000. Per contro, in Europa Value e Growth si stanno comportando in maniera più simile, anche grazie alla buona performance delle banche europee, che sappiamo essere solide dopo un decennio di consolidamenti e ricapitalizzazioni e che hanno, inoltre, recuperato profittabilità.

Il comparto azionario appare avere una bilancia dei rischi meno favorevole nel medio termine rispetto al mondo obbligazionario, proprio in ragione di questa inarrestabile espansione dei multipli, a cui non ha fatto seguito un recupero degli utili aziendali. L’Equity Risk Premium, una misura della remunerazione del rischio di investire in azioni rispetto a titoli governativi sicuri, è a livelli molto bassi, addirittura ai minimi dal 2002 negli Stati Uniti e dal 2009 in Eurozona. Inoltre, il posizionamento degli investitori non è più così “leggero” come negli scorsi mesi.

Come sempre, fondamentale sarà l’evoluzione di inflazione e crescita. Mentre sulla prima stiamo vedendo progressi più evidenti – ora anche sull’inflazione dei servizi core negli Stati Uniti – sulla crescita il quadro è di difficile interpretazione. La parte manifatturiera è in recessione, mentre i servizi tengono e l’inflazione in calo aiuta i consumi. Fondamentale sarà il ruolo della politica fiscale: politiche espansive possono sì far guadagnare tempo e contrastare l’impatto negativo dell’inasprimento monetario e creditizio, ma il rischio è quello di riaccendere l’inflazione e costringere le banche centrali a misure restrittive per un periodo più lungo.

I mercati finanziari e le prospettive

Nella precedente analisi, lo scorso giugno, avevamo consigliato un atteggiamento più costruttivo sul mondo obbligazionario, in particolare sui titoli governativi, e di sfruttare le occasioni di ulteriori rialzi dei rendimenti per aggiungere rischio duration ai portafogli. Le occasioni non sono mancate, con i tassi decennali Bund e Treasury saliti fino ad area 2,70% e 4,1% prima di scendere di 30-40 punti base. Buone occasioni anche per iniziare trade di steepening della curva, con la curva USA 5-30 anni che è scesa fino a -45 punti base, un livello già toccato subito prima delle tensioni sulle banche regionali USA. Lo spread di curva è già risalito in area -5 / -10 punti base, a conferma di quanto volatile sia il mercato. Il credito ha continuato a comportarsi bene, con gli spread in ulteriore riduzione, specie nel credito di qualità (Finanziari senior). Bene anche i BTP, con lo spread che è sceso fino sotto i 160 punti base, salvo poi risalire leggermente.

Nel mondo azionario, continua la sovraperformance delle Mega Caps americane, che trascinano i listini d’oltreoceano. L’indice S&P 500 segna un rialzo attorno al 3%, il Nasdaq attorno al 4%. Pressoché invariate le borse dell’Eurozona, mentre segnano un calo i listini UK e giapponese. Ribadiamo ancora una volta come la quasi totalità dei guadagni di quest’anno sui listini americani siano dovuti ad un’espansione dei multipli, con il rapporto P/E salito a 19,7, livelli visti l’ultima volta ad aprile 2022.

Si fa, quindi, ancora più marcata la divergenza con i tassi reali e va anche sottolineata la divergenza rispetto alle recenti dinamiche di liquidità nel sistema, tornata a scendere dopo il temporaneo aumento in risposta alle tensioni sulle banche regionali statunitensi. In ultimo, è interessante notare come i settori ciclici rispetto a quelli difensivi stiano già anticipando un forte miglioramento della congiuntura economica, tesi in contrasto con numerosi indicatori di ciclo economico.

Sulla base di queste considerazioni, ribadiamo una preferenza di medio periodo per il mondo obbligazionario, pur consapevoli della volatilità dei tassi. L’allocazione sull’azionario rimane prudente. Nel dettaglio:

Gli ultimi giorni hanno visto un deciso calo dei rendimenti governativi, suggerendo ancora una volta un approccio neutrale nel breve termine, specie sulla curva in euro. Eventuali rialzi dei rendimenti in area 2,5-2,7% per i Bund rappresentano occasioni di graduale aumento dell’esposizione duration sui portafogli, mentre livelli attorno al 2,2% suggeriscono un atteggiamento tattico più prudente. Sui Treasury siamo più costruttivi, in ragione dei maggiori progressi nel processo di riduzione dell’inflazione core e del maggior potere diversificante. Eventuali ulteriori inversioni delle curve rappresentano occasioni per aumentare l’esposizione a trade di re-steepening delle curve, specie nel tratto 5-30 anni (il tasso a 2 anni è più influenzato dai rialzi dei tassi di politica monetaria, che ancora non sono conclusi).

Per quanto riguarda le strategie di carry, crediamo che la pausa estiva, con un calo dei volumi, continui a favorire un posizionamento in tale direzione. BTP e credito, sia Investment Grade e High Yield (con selezione), mostrano tassi interessanti per livelli contenuti di duration. Nel credito uniamo il carry alla qualità, preferendo quindi posizionamenti in segmenti meno rischiosi, come i bond senior finanziari, nonché selettivamente ai bond ibridi nel comparto non-finanziario.
Teniamo sempre in considerazione i bond dei paesi emergenti. Ci continua a piacere l’esposizione alla duration di alcuni paesi che hanno fatto progressi maggiori nella lotta all’inflazione (Brasile, Colombia, Messico, Ungheria), pur adottando un approccio più bilanciato sulle rispettive valute, dopo i forti rally degli ultimi mesi.

Per quanto concerne il mercato azionario, crediamo che la bilancia dei rischi sia asimmetrica. L’Equity Risk Premium ai minimi degli ultimi 20 anni, i multipli in completa divergenza rispetto alle dinamiche dei tassi reali e delle proxy di liquidità, l’euforia sul comparto dell’Intelligenza Artificiale e un posizionamento non più così leggero come nei mesi scorsi sono tutti elementi che possono alimentare un rischio al ribasso. Al tempo stesso, la bassa volatilità può ancora favorire flussi dagli investitori sistematici nelle strategie azionarie, specie in mancanza di sorprese nel periodo estivo.
Ribadiamo, quindi, un atteggiamento prudente. Proprio in ragione della bassa volatilità azionaria, riteniamo che vadano esplorate strategie per proteggere i portafogli dai rischi al ribasso.
In alternativa, riteniamo opportuno favorire un’allocazione settoriale difensiva, dato che il comparto ciclico (specie negli USA) sembra aver già scontato una notevole ripresa economica nei prossimi trimestri. Per lo stesso motivo, ribadiamo la cautela sullo stile Growth vs Value in America, ormai a livelli estremi dopo la sovraperformance del 30% negli ultimi 6 mesi. Molto diversa la situazione in Europa, dove Value e Growth hanno avuto un atteggiamento più bilanciato (4-5% di differenza a favore del Growth da inizio anno), grazie alla buona performance delle banche europee, la cui redditività è ai massimi dalla crisi del 2008/09.