I rendimenti raggiungono nuovi massimi

I rendimenti statunitensi si sono spinti ai massimi del ciclo durante la scorsa settimana, con i Treasury a 2 e 10 anni che hanno superato i livelli di supporto precedenti, rispettivamente al 5% e al 4,25%.

Dopo i nostri incontri con i policymaker statunitensi della scorsa settimana, abbiamo l’impressione che la Fed sia ancora preoccupata che il risultato negativo che si produrrebbe, nel caso non inasprisse a sufficienza la politica monetaria, sarebbe potenzialmente più doloroso rispetto a quello derivante da una stretta eccessiva e dalla successiva necessità di invertire rotta.

C’è il timore che, se l’inflazione rimarrà bloccata in una fascia del 3-4%, le aspettative si possano disancorare nel tempo e, inoltre, che il rischio di uno shock che riporti l’inflazione verso il 5% possa rendere la vita molto difficile.

Tuttavia, per il momento, la crescita del Pil continua a mantenersi intorno al suo trend e ci colpisce il fatto che i consumi non stiano rallentando. I bassi pagamenti anticipati dei mutui significano che, a questo punto, solo una piccola parte dei mutuatari è colpita dall’aumento dei tassi.

Nel frattempo, il minore dinamismo del mercato immobiliare si traduce in una domanda più contenuta di beni durevoli, ma al suo posto si nota una maggiore domanda di servizi e di consumi di natura esperienziale. Lo si nota nei prezzi degli hotel e dei biglietti per la musica dal vivo.

Per molti aspetti, questa è stata l’estate di Taylor Swift e sembra che ovunque sia stata in tournée sia riuscita a scuotere i prezzi e la terra sotto i piedi!

Allo stesso tempo, vediamo evidenze di raffreddamento dell’inflazione altrovee, con la Cina che scivola in territorio recessivo, l’indebolimento dei prezzi delle materie prime può anche ridurre i costi dei fattori produttivi. La politica monetaria si trova a livelli considerati di contrazione, con tassi ben al di sopra del tasso di interesse reale neutro stimato che equilibra l’economia nel lungo periodo.

Ciò potrebbe significare che la Fed lascerà i tassi dove sono e darà tempo alla politica monetaria di produrre tutti i suoi effetti. Questo potrebbe anche diventare politicamente conveniente in vista del 2024, dato il desiderio di evitare una recessione in un anno elettorale, se possibile.

Tuttavia, anche se i tassi hanno raggiunto i massimi e rimarranno dove sono per un periodo prolungato, continuiamo a ritenere che non sia conveniente assumere una posizione di duration lunga in un contesto con una curva dei rendimenti decisamente invertita, fino a quando non riusciremo a intravedere un percorso di riduzione dei tassi. Per il momento, a Washington sono in pochi a ritenere che ciò possa avvenire nei prossimi 6-9 mesi.

In assenza di un forte calo del mercato azionario, riteniamo che ciò richieda una variazione del tasso di disoccupazione almeno al 4,5% e in aumento, con un’inflazione al di sotto del 3% e su un percorso in discesa verso l’obiettivo del 2%. Di conseguenza, continuiamo ad assumere una posizione neutrale e attendere opportunità di natura più tattica se i prezzi dovessero schizzare in alto nei prossimi giorni.

Le discussioni sulla politica statunitense hanno evidenziato la probabilità che né Trump né Biden partecipino alle prossime elezioni. Tuttavia, nel caso dei repubblicani, questo richiede un restringimento del campo dei candidati, dato che per vincere la candidatura è necessaria una pluralità, non una maggioranza.

Per quanto riguarda i Democratici, ci si aspetta che Biden vinca le primarie, ma poi potrebbe essere convinto a farsi da parte la prossima estate per motivi di salute. Nelle elezioni nazionali, Trump è visto prevalere come il più probabile vincitore, con i candidati del terzo partito che probabilmente sottrarranno voti a Biden.

La politica estera non sarà l’argomento principale delle elezioni statunitensi anche se, tra i repubblicani, l’unico elemento di differenziazione politica tra Trump e gli altri è stata la sua posizione sull’Ucraina. Questa può essere una questione di rottura all’interno del partito.

Di conseguenza, anche gli altri candidati potrebbero essere spinti a minimizzare il sostegno all’Ucraina. Nel frattempo, i nostri riscontri da Mosca suggeriscono un preoccupante desiderio di inasprire la guerra, facendo apparire dolorosa la strada da percorrere nella regione. Tuttavia, ci aspettiamo che il sostegno dell’UE a Kiev sia incrollabile e speriamo che nei prossimi anni la nazione possa uscire dalle sue attuali difficoltà come membro dell’UE.

Anche i rendimenti dei Bund sono saliti a nuovi massimi nel corso della settimana e continuano a seguire i Treasury. Nel frattempo, la banca centrale giapponese viene continuamente sottoposta a pressioni per consentire un aumento dei rendimenti, dato che le sue politiche continuano a indebolire lo yen.

Nell’ultimo trimestre, la grande sorpresa del rialzo del Pil giapponese è stata spinta dalle esportazioni, anche se è sorprendente vedere come la crescita nominale stia aumentando con l’inflazione che continua a salire. Da questo punto di vista, mantenere una posizione short sui titoli di Stato giapponesi continua ad apparire una buona scelta.

Altrove, i rischi al ribasso della Cina continuano a crescere, anche se non ci sembra che Pechino possa fare molto per sostenere l’economia. L’abolizione della pubblicazione dei dati economici è un segnale preoccupante che lascia presagire la possibilità di passi falsi a livello di politiche nei prossimi mesi.

Per molti aspetti, i problemi della Cina di oggi potrebbero rispecchiare quelli del Giappone degli anni Novanta. Da questo punto di vista, abbiamo aggiunto una posizione short sul renminbi cinese, prevedendo che la valuta continui a indebolirsi, avendo toccato questa settimana i minimi degli ultimi 15 anni.

Nel frattempo, una sorpresa al rialzo nei dati sui salari nel Regno Unito potrebbe aggiungere ulteriori problemi alla BoE. Di recente, è stata più specifica nel comunicare la sua funzione reattiva nelle prossime riunioni, concentrandosi sull’evoluzione dei salari del settore privato, sulla rigidità del mercato del lavoro e sull’inflazione dei servizi nel breve termine per determinare la prossima mossa.

I dati di questa settimana sono stati contrastanti, ma con un’altra serie di dati sul mercato del lavoro e sull’inflazione in arrivo prima della riunione del Monetary Policy Committee (MPC) di settembre, è ancora troppo presto per concludere se altri 25 punti base siano giustificati o se sia necessaria una mossa più ampia. Quest’ultima ipotesi è più difficile, dato che il MPC ritiene che i tassi attuali siano già in territorio “restrittivo”.

I mercati prevedono che i tassi si muoveranno verso il 6% a fine anno, anche se siamo propensi a vedere Bailey e i suoi colleghi assumere un atteggiamento più dovish, dato che la crescita dell’occupazione e i dati sull’attività economica mostrano tutti segni di indebolimento. Continuiamo a ritenere che in questo momento la sterlina sia in ipercomprato.

Guardando avanti

Ci sembra che il consenso del mercato sia probabilmente posizionato long in termini di duration e di esposizione ai risk asset. Un nuovo massimo dei rendimenti potrebbe essere accolto da vendite tecniche e potrebbe pesare sul sentiment. Di conseguenza, per il momento preferiamo continuare a mantenere un approccio relativamente cauto.

Agosto è un mese in cui i mercati sono piuttosto illiquidi e non è difficile immaginare un balzo dei prezzi, che offrirebbe migliori opportunità di ingresso a livelli di mercato più interessanti.