La BOJ si muove verso la graduale eliminazione del controllo della curva dei rendimenti

La riunione di politica monetaria di luglio potrebbe essere ricordata come il momento in cui la Bank of Japan (BOJ) ha iniziato a eliminare gradualmente il programma di controllo della curva dei rendimenti (YCC), che dura ormai da sette anni, o almeno ha compiuto un passo importante verso una sua eventuale uscita di scena. A nostro avviso, le modifiche apportate all’YCC potrebbero contribuire alla graduale eliminazione del programma, man mano che le condizioni che ne hanno determinato la creazione (bassa inflazione e bassa crescita persistenti) si riducono, senza provocare un aumento dirompente dei rendimenti. Inoltre, non ci aspettiamo un impatto negativo significativo sui mercati finanziari globali derivante dalle modifiche apportate al programma YCC. La BOJ ha dichiarato di voler rendere più flessibile l’YCC, pur mantenendo il livello di rendimento target dello 0% per i titoli di Stato giapponesi a 10 anni (JGB). Uno dei principali cambiamenti di politica è che i più e meno 0,5 punti percentuali intorno allo zero non saranno più “limiti rigidi” ma “riferimenti” nelle operazioni di mercato della banca. La banca ha inoltre innalzato dallo 0,5% all’1,0% il livello obiettivo per le operazioni di acquisto di JGB a tasso fisso ogni giorno lavorativo.

Per completezza, la YCC è stata introdotta nel settembre 2016, otto mesi dopo che l’istituto aveva sorpreso i mercati abbassando il tasso di riferimento a breve termine a -0,1%. Poi, nel luglio 2018, la banca ha definito più e meno 0,2% come limiti per i rendimenti dei JGB a 10 anni. Per perseguire la flessibilità e la sostenibilità dell’YCC, sono state apportate ulteriori modifiche alla fascia di rendimento target: più e meno 0,25% a marzo 2021 e più e meno 0,5% a dicembre 2022.

L’abbandono graduale della YCC contribuirebbe a mitigare i suoi problemi intrinseci

Lo YCC ha comportato sia vantaggi che svantaggi. Il singolare strumento di politica monetaria della BOJ si è rivelato efficace nell’aiutare a sopprimere i tassi reali di mercato a lungo termine ben al di sotto dei tassi reali neutrali, contribuendo al deprezzamento dello yen, all’allentamento delle condizioni finanziarie in generale e quindi allo stimolo della domanda economica complessiva.

Tuttavia, un problema strutturale della YCC è che potrebbe diventare uno stimolo eccessivo una volta che l’obiettivo di inflazione del 2% della BOJ sarà effettivamente raggiunto: I tassi reali tenderebbero a scendere ancora di più con i rendimenti nominali a 10 anni limitati e le aspettative di inflazione in aumento, suggerendo che la politica dovrebbe essere adeguato in modo da essere meno stimolante, e non di più. Questa “prociclicità” è un problema intrinseco della YCC e la dichiarazione della BOJ di luglio lascia intedere che la mitigazione di questo problema sia la motivazione principale della decisione della banca:

“I recenti tassi d’inflazione del Giappone … sono più alti di quanto previsto nel Rapporto sulle prospettive dell’aprile 2023, e la crescita dei salari è aumentata ….. Se i movimenti al rialzo dei prezzi continueranno, gli effetti dell’allentamento monetario si rafforzeranno attraverso un calo dei tassi di interesse reali ….”.

Con il passare del tempo e il mutare delle circostanze, le politiche che un tempo sembravano appropriate devono spesso adattarsi. Quella che gli economisti chiamano “incoerenza temporale” può essere destabilizzante per i mercati e l’economia, e potenzialmente danneggiare la credibilità di una banca centrale. Il governatore della BOJ, Kazuo Ueda, ne aveva già parlato prima di diventare capo della banca centrale in aprile e, nella conferenza stampa successiva alla riunione di luglio, ha nuovamente sollevato i potenziali problemi legati alla prociclicità della YCC.

La valutazione del rischio della BOJ e le sue previsioni sull’inflazione supportano le modifiche apportate al programma YCC. Nel rapporto di luglio sulle prospettive per il 2023, sebbene le previsioni della banca per l’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI), esclusi gli alimenti freschi, siano state leggermente abbassate all’1,9% su base annua per l’anno fiscale 2024 e mantenute invariate all’1,6% per l’anno fiscale 2025, la banca ha rilevato un rischio di rialzo per l’inflazione del 2024 e ha eliminato il discorso del rischio di ribasso dalle previsioni per il 2025.

Un’eliminazione progressiva elegantemente progettata

A nostro avviso, il mantenimento dell’obiettivo dello 0% per i JGB a 10 anni con riferimenti di più e meno 0,5% (senza più limiti rigidi) e il nuovo limite superiore dell’1% rappresentano un’eliminazione progressiva elegantemente progettata per la YCC.

La storia circoscritta di banche centrali che abbiano abbandonato le politiche di rate cap suggerisce che questa mossa può essere destabilizzante. Il governatore Ueda ha ricordato gli esempi della Federal Reserve statunitense (Fed) nel 1951 e della Reserve Bank of Australia (RBA) nel 2021.

La nuova struttura apparentemente complicata della YCC potrebbe essere molto meno destabilizzante; riteniamo che la BOJ possa aver affrontato il problema della prociclicità prima che diventi ingestibile. La BOJ consentirebbe (o addirittura accoglierebbe con favore) un aumento dei rendimenti dei JGB a 10 anni al di sopra dello 0,5%, a condizione che l’aumento del rendimento nominale sia dovuto a un aumento delle aspettative di inflazione coerente con l’obiettivo di inflazione del 2% e/o a un sano aumento dei tassi reali che rifletta una crescita economica più forte. In queste condizioni, la YCC potrebbe essere automaticamente eliminata con poche ripercussioni sui mercati e sull’economia reale. Oppure, in uno scenario economico sfavorevole in cui i tassi d’inflazione diminuiscono e non salgono nuovamente all’obiettivo del 2%, la YCC potrebbe semplicemente continuare e sopprimere i rendimenti al ribasso, se necessario.

In sostanza, con l’annuncio di luglio riteniamo che la BOJ sia probabilmente riuscita a limitare il rischio che la sua politica sia prociclica e destabilizzante in uno scenario di successo sull’inflazione, mantenendo al contempo un potente strumento di allentamento con lo stesso obiettivo di rendimento per uno scenario indesiderato di ritorno alla deflazione.

Invariato il tasso di riferimento a breve termine

La BOJ ha mantenuto invariato il tasso di riferimento a breve termine a -0,1%. La banca ha probabilmente bisogno di più dati per essere sicura che il suo obiettivo di inflazione del 2% sia stato raggiunto in modo sostenibile e stabile (una condizione per la sua forward guidance) prima di prendere in considerazione un cambiamento. Tuttavia, tra non molto il mercato potrebbe iniziare a mettere alla prova la BOJ sul tasso di riferimento a breve termine. Le dinamiche dell’inflazione sembrano cambiare, anche in Giappone.

In conclusione

Le decisioni della BOJ di luglio potrebbero probabilmente tradursi in un abbandono graduale dell’YCC. La banca consentirebbe un aumento dei rendimenti dei JGB, se graduale e coerente con la crescita e l’inflazione, con un nuovo tetto all’1,0%. Il timore è che i rendimenti dei JGB possano raggiungere l’1% troppo presto, con la spinta a salire ulteriormente. Riteniamo che i rendimenti dei JGB rimarranno probabilmente contenuti: Se i rendimenti dovessero salire vicino all’1%, ci aspettiamo che la forte domanda interna di duration Giappone sia sufficiente a mantenere i rendimenti a tale livello per il momento, almeno fino a quando l’obiettivo di inflazione del 2% della BOJ non sarà finalmente raggiunto.

Non ci aspettiamo inoltre che le modifiche apportate dalla BOJ alla YCC abbiano ricadute negative significative sui mercati finanziari globali. Molti investitori giapponesi hanno già scaricato una grande quantità di obbligazioni estere, poiché i loro costi di copertura valutaria sono aumentati con l’aumento dei tassi di interesse da parte della Fed e di altre banche centrali. Ciò dovrebbe contribuire a limitare l’ulteriore appetito degli investitori nazionali a vendere obbligazioni estere per acquistare obbligazioni giapponesi.