I principali fattori da osservare nel prossimo trimestre: dai tassi alla Cina

Gli Stati Uniti hanno fatto molto meglio del previsto nel periodo estivo, dal punto di vista della crescita e dell’inflazione. Infatti, l’economia USA è ora più grande del 40% in termini nominali rispetto al 2020, la terza maggiore espansione in termini nominali dalla fine della Seconda Guerra Mondiale. Nel decennio dal 2009, invece, l’economia statunitense è cresciuta solo del 13%. L’aumento degli ultimi tre anni e mezzo rappresenta quindi un enorme cambiamento, dovuto in gran parte alla politica fiscale, ma in parte anche all’inflazione.

Stiamo parlando in termini nominali, ma questo è importante per le aziende in termini di misurazione degli utili. È anche un motivo fondamentale per cui i titoli azionari statunitensi stanno registrando un andamento così positivo. A nostro avviso, l’espansione fiscale a cui abbiamo assistito non è sostenibile, ma è stata comunque un enorme fattore di sostegno nel momento in cui il mercato si è ripreso dai minimi post-Covid.

Stati Uniti al posto di comando: l’economia va a gonfie vele

Guardando al quadro più immediato, la crescita del terzo trimestre degli Stati Uniti si aggira intorno a un ottimo 3,5% in termini reali. Nelle ultime settimane abbiamo assistito a importanti miglioramenti nei dati relativi all’offerta. La forza lavoro sta crescendo, da cui la notizia di un leggero aumento della disoccupazione. La pressione salariale sembra moderarsi e quindi il quadro dell’inflazione sta migliorando, nettamente meglio negli Stati Uniti che altrove, come ha ricordato il presidente della Federal Reserve Jerome Powell nel suo discorso a Jackson Hole. Riteniamo che i mercati stiano riconoscendo che la Fed probabilmente farà una pausa in occasione della riunione di settembre e che siamo probabilmente alla fine del ciclo di rialzi.

Oltre ad andamenti storici della crescita e a un contesto di inflazione migliori del previsto durante l’estate negli Stati Uniti, l’aspetto più importante è che c’è stato un miglioramento della produttività misurabile. Forse alcuni dei benefici dell’intelligenza artificiale (AI) e degli investimenti in IT di cui gli investitori hanno parlato hanno già iniziato a comparire nelle statistiche. Appena all’inizio del 2023 nessuno parlava realmente dei benefici dell’IA e fino a sei mesi fa pochi avevano sentito parlare di Chat-GPT – ma se tale effetto può essere sostenuto, si tratta di un enorme vantaggio per l’economia USA, che apre uno scenario di soft landing sostenibile fino al 2024. Si tratta sicuramente di un aspetto da tenere sotto controllo, anche per capire come potrebbe riflettersi nelle relazioni sugli utili.

Cosa potrebbe significare tutto ciò per il prossimo anno: la produttività sarà fondamentale

Guardando al 2024, tutto ciò probabilmente significa che i tassi d’interesse rimarranno vicini ai livelli attuali per la maggior parte del prossimo anno. Il contesto inflazionistico ci conforta sul fatto che i tassi non dovranno salire in modo significativo. Allo stesso modo, dato il contesto di crescita e lo scenario di hard landing, riteniamo che i mercati potrebbero sovrastimare il potenziale di riduzione dei tassi d’interesse per il prossimo anno. Naturalmente la visione dei tassi di interesse “higher for longer” potrebbe evidenziare un punto di pressione finale per il rifinanziamento del debito high yield. In effetti, in settori come quello del credito privato, tutti si sono sorpresi del fatto che quest’anno non abbiamo assistito a un maggior numero di default. A nostro avviso, il fattore determinante per stabilire se assisteremo a un rallentamento del ciclo tradizionale o a un soft landing risiede nelle statistiche sulla produttività, e se vi sarà davvero un miglioramento significativo della produttività nel settore dei servizi grazie all’IT e all’IA, in particolare.

Una Cina fragile è preoccupante

Per quanto riguarda la Cina, non c’è dubbio che i segnali a livello di dati e di pagamenti nelle ultime sei settimane circa siano stati molto preoccupanti. Il potenziale default delle obbligazioni di Country Garden non è probabilmente una grande sorpresa, ma riporta l’attenzione sul mercato. Abbiamo anche riscontrato una certa debolezza dello shadow banking attraverso Zhongrong. Come sempre, c’è il timore che un fallimento del sistema bancario ombra possa avere un impatto sul settore bancario in generale. Più in generale, gli investimenti in capitale fisso sono stati deboli e gli andamenti storici della crescita economica sono stati generalmente inferiori alle aspettative. Finora la risposta della politica è stata frammentaria, ma non per questo trascurabile, visto che sono state azionate in qualche misura praticamente tutte le leve. Anche se non c’è stato un “grande bazooka”, a nostro avviso è stato fatto abbastanza per stabilizzare l’economia per il resto del 2023, quindi non ci aspetta un crollo drammatico della crescita cinese; dovremmo vedere una crescita del 4-4,5%, forse del 5%.

Singolarmente non c’è nulla che attiri l’attenzione, ma nel complesso c’è abbastanza per stabilizzare le prospettive. Con la preoccupazione per il quadro finanziario, nella prima metà di agosto la situazione si stava dirigendo verso uno scenario di hard landing, anche se negli ultimi quindici giorni abbiamo assistito a una timida ripresa dei titoli azionari cinesi. Siamo ragionevolmente ottimisti sul fatto che possa continuare, evitando una caduta libera dei mercati cinesi. In definitiva, la Cina dovrà attuare una politica fiscale molto più attiva per uscire dal problema dell’eccesso di debito immobiliare, ma per il momento sembra avere fatto abbastanza.