Quali opportunità per gli investitori?

La crescita economica nelle economie avanzate è attualmente inferiore al trend, accompagnata da un calo dell’inflazione. Sebbene ciò dovrebbe impedire un ulteriore inasprimento della politica monetaria, la potenziale evoluzione dall’atterraggio morbido in corso a una vera e propria recessione è incerta. Nonostante l’assenza di chiari segnali di recessione, l’assenza di una riduzione del rischio indotta dalla recessione ha mantenuto l’attrattiva della liquidità e dei rendimenti prossimi alla liquidità per molti investitori. La ricerca di value nei mercati rimarrà una sfida fino a quando non si verificherà una più tradizionale correzione di fine ciclo, mentre i veri guadagni si verificheranno probabilmente durante la fase di ripresa. Esiste una notevole potenza di fuoco finanziaria pronta a cogliere tali opportunità, ma l’attesa potrebbe essere lunga.

La condizione attuale è in effetti quella di un atterraggio morbido, caratterizzato da un periodo di crescita del PIL inferiore al trend. Il dibattito in corso tra atterraggio morbido e recessione trascura, tuttavia, un aspetto cruciale, cioè se l’attuale atterraggio morbido rimarrà lieve. Nell’ultimo anno la crescita del PIL statunitense è stata in media dell’1,6% rispetto a una media di lungo periodo del 2,5%. Le previsioni indicano che la crescita più bassa del PIL su base annua si verificherà nel secondo trimestre dell’anno successivo, con una previsione di crescita inferiore di circa il 2% rispetto all’anno precedente, in linea con uno scenario di atterraggio morbido.

La Federal Reserve e le altre banche centrali potrebbero esitare a tagliare i tassi di interesse se la disoccupazione non dovesse aumentare in modo significativo, il che complica la capacità del mercato di ridurre i tassi di interesse. Questo complica la capacità del mercato di prezzare i tagli dei tassi. Inoltre, in uno scenario di atterraggio morbido, i tagli dei tassi non saranno così consistenti come durante una recessione, con conseguenti aspettative di tassi di interesse a breve termine più elevati. Di conseguenza, i rendimenti a lungo termine incorporano un premio a termine più elevato, contribuendo all’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi e globali. Nonostante il recente sell-off del mercato obbligazionario abbia offerto migliori punti di ingresso, potrebbe esserci ancora spazio per una delusione.

Nel 2023, l’andamento del mercato ha finora favorito uno scenario di atterraggio morbido. Le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni e i rendimenti obbligazionari riflettono un tasso di interesse di equilibrio superiore ai livelli del periodo 2010-2020. Ciononostante, l’inflazione rimane superiore ai livelli registrati dall’inizio degli anni Ottanta. Storicamente, i forti cali dell’inflazione hanno coinciso con recessioni e aumento della disoccupazione. Sebbene questo scenario previsto non si sia materializzato, potrebbe trattarsi di un problema di tempistica piuttosto che di un errore di valutazione fondamentale.

Quali opportunità per gli investitori?

Gli investitori si concentrano sulla complessità della crescita statunitense, sull’inflazione e sull’impatto della politica monetaria. Tutti hanno in mente l’eventualità di un “cigno nero”. L’insieme di questi fattori fa sì che la liquidità continui a essere interessante. Ho fatto l’esercizio mentale di mettermi nei panni di un gestore patrimoniale, con il 20%-25% di liquidità attuale, che guadagna quasi il 5,5% in dollari e il 3,75%-4,0% in euro. È il momento di iniziare a spendere quella liquidità in attività più rischiose? La risposta onesta è no, non ancora. Non c’è molto che sia chiaramente conveniente. Potenzialmente, una posizione sui Gilt? Il fixed income ad alto rendimento non è particolarmente conveniente, ma ha un rendimento interessante e gran parte del rendimento totale proviene dal reddito. Il credito investment grade è interessante, ma gli spread non sono così ampi ed è solo perché i tassi privi di rischio sono più alti che vale la pena investire in questa asset class in un’ottica di medio termine. Le azioni non sono a buon mercato e richiedono una visione a lungo termine. Date le allocazioni esistenti, è difficile aggiungere azioni in questa fase. Le view di lungo termine si prestano ovviamente alle azioni, ma devono essere in grado di battere un rendimento privo di rischio del 4%-5% per i prossimi due anni.

Difficile ma opportunistico

Sarebbe meglio se il mercato fosse più conveniente. Sostengo da tempo che i rendimenti della liquidità raggiungeranno il picco massimo. Secondo molti lo scenario ideale per il mercato sarebbe il seguente: un atterraggio morbido seguito da un atterraggio duro, un taglio dei tassi più rapido rispetto alle attese insieme a una riduzione significativa dei prezzi di asset azionari e obbligazionari. In altre parole, un tipico scenario di fine ciclo. Tuttavia, se questo è ciò che si desidera e ci si aspetta, bisogna far notare che ciò probabilmente non accadrà. Potrebbe accadere solo in caso di shock. I mercati sono pieni di persone che insistono regolarmente sul fatto che un evento o l’altro costituisca uno shock, ma raramente si tratta di eventi del genere. Sono le cosiddette incognite che creano davvero opportunità di valore.

Alcuni guadagnano anticipando una flessione del mercato, ma non molti. Dopo una flessione, la maggior parte degli investitori guadagna con la ripresa. Se non c’è una grande flessione e non c’è una grande ripresa successiva, allora è necessario puntare sul reddito e mantenere asset di qualità, soprattutto in assenza di asset palesemente a buon mercato. La stagione degli utili del secondo trimestre negli Stati Uniti è stata migliore del previsto e il prossimo trimestre vedrà un miglioramento su base annua. I risultati del secondo trimestre di Nvidia confermano l’idea che il settore dell’intelligenza artificiale possa continuare a generare rendimenti anche se il quadro ciclico dovesse indebolirsi.